本文為翻譯文章，原文: How Startup Options (and Ownership) Works - Andreessen Horowitz，Cover Photo by Nicholas Cappello on Unsplash

在關於新創公司員工分配股票期權計劃的文章中，最讓我印象深刻的一件事是，影響這些股票期權價值的各種因素難以被大家理解，即便一開始在拿到股票期權時有去溝通了解過後還是一知半解。在往後離開他們第一家新創公司要拿原先 offer 合約中的股票期權時，被整個股票期權的價格或價值嚇掉。此時，公司創辦人希望能好好妥善處理與員工與投資人股權分配的問題，但擁有公司股票的股權及期權的總價值並不是永遠不變的，股權價值是會流動變化的，隨著公司的經營，有許多的因素可能會影響原本股票股權和擁有權的價值。

一部分問題是在於要了解股權和擁有權的關係太大且複雜，這就是為什麼許多創辦人在做股權轉移時必須要用很大的溝通力道，才能取得有股權和擁有權的人理解及信任，像是 創辦人自己的股權，他們員工的股票期權，共同創辦人的股權，他們的投資者。現在有些這些股權資源及教育的人，有提供許多的概要、指南和樣板去說明股票期權和股權補償辦法之間是如何運作的，所以我想我在這裡分享更多新創公司的 股票選擇權 和 股票擁有權 背後實際經濟狀況是怎麼運作的。

資本上限表（Cap Table）

資本化 或 資本上限表(Cap Table) 可以反應出公司所有股票及股權擁有者的關係，包括創辦人，擁有股票期權的員工，還有公司的投資人。對於大多數人來說，要了解他們實際擁有多少公司股權權力，他們真正會被稀釋的股份數量，不同類別的股東在股權劃分的關係及其他一些細節變化。

完全稀釋的股份數（與基本股份數相反） = 所有現有股份 + 最終可能轉換為股份（期權、認股權、未發行的期權）的總和。

讓我們看一下我們將在整篇文章中使用的範例，這是一家沒有外部投資者的新公司，現有股票分配如下：

如果向某人提供數量 100 個的股票期權，這些股票將來自上方數量 1000 的股票期權池，因此拿到此期權後，他們將擁有公司 100/10000 或 1.0% 的公司股票資本。

但這只是股票所有權（ownership）的起點而已，因為對公司所有權的比重分析，僅限於公司營運中的某個時間點的狀況而已，隨著公司的營運的進行，很多的事件可能會導致公司的股份數量被稀釋，像是發行更多的期權，公司被收購，後續融資條款等等，這些會導致原有股權的所有權百分比被降低。當然，原有股份持有者也有可能也有可能隨著公司的營運造成股權的異動而受益，但股權數量分子數字的變化往往伴隨著分母的而變化。

融資歷史

對於每一輪融資（可轉換特別股），都有一個原始發行價格和一個轉換價格：

• 最初的發行價格就像字面的意義：投資者為公司股票支付的每股價格，這個價格讓我們知道不同的投資者，認為公司在不同時間點的價值是多少。

• 轉換價格是特別股轉換為普通股的每股價格。請記住，特別股 通常由投資者持有，並且具有其他 普通股 所沒有的公司治理權和清算優先權。

在多數情況下，轉換價格將等於原始發行價，我們稍後會說明兩者不同的地方

• 員工股票期權的行使價格：實際擁有股票所需的每股價格

通常低於持有特別股的近期投資者支付的原始發行價，價值差異有多大取決於公司的特定權利和公司整體成熟度，外部估值公司將執行所謂的 409a 估值（以 IRS 稅法中的特定部分命名）以確定精確的估值的金額。

稀釋 Dilution

稀釋是一個很沉重的詞且棘手的概念。一個面向是，如果公司募得更多資金，則會增加股份數量並稀釋原有股份的比例，稀釋會減少目前股權擁有者（包含持有期權的員工）的所有股權。另一個面向是，募集更多資金有助於公司成長並發揮其潛力，這可能意味著每個人都擁有略少但價值更高的股權資產，畢竟，擁有一家 10 億美元公司的 0.09% 比擁有一家 5 億美元公司的 0.1% 更好。

如果公司增加期權池（option pool）的規模數量，讓公司之後可以給予更多期權給未來的員工，這也會對現有員工擁有的期權造成一定程度比例的稀釋，所以希望公司目前狀況是

1. 公司目前處於正成長模式的現象，從而增加了所擁有股份的整體價值
2. 意味著員工可能會從這些額外的期權授予中受益

回到我們上面介紹的例子，現在我們公司才募集到風險投資，在本輪 A 輪融資中，公司以每股 1000 美元的原始發行價從投資者那裡獲得了 1000 萬美元：

隨著新的融資而導致完全稀釋的股數（fully diluted share）數量增加，現在有 20000 股是完全稀釋股數。這意味著員工擁有的 100 股的期權佔公司所有股數的 100/20,000 或 0.5 %，不再是他剛加入時擁有的 1 %，但是這 100 股的期權的價值卻有顯著的增加，因為現在每一股的價格是 1,000 美元，該員工的股份等於 100 股 * 1,000 美元/股，即為 100,000 美元。

雖然並非所有稀釋都是平等的，但在某些情況下，稀釋就是稀釋，股權涉及許多投資者可能擁有的反稀釋保護。這裡的基本想法是，如果公司在未來一輪融資中，以低於目前投資者價格募集資金，則可以透過發行更多股票來保護目前投資者，避免受到未來美股融資金額變低而影響原有投資者的股票價值。（額外發行股票的數量因公式而異。）

大多數反稀釋保護通常稱為 加權平均調整，對員工的稀釋程度較低，因為它們對投資者的保護較為溫和。但是有一種保護措施確實會影響其他股東 - 完全棘輪機制（full ratchet）。這個是前一輪投資者支付的價格，調整為與新的一輪募資的股份價格一致。因此，如果前一輪的投資者以每股 2 美元的價格購買了 1000 萬股，而新的一輪的價格為每股 1 美元，那麼前一輪的投資者將會獲得 2 倍數量的股份，來符合前一輪投資的價值，等於前一輪的投資者共拿到了 2000 萬股的股分，這也意味著，完全稀釋的股股份數量增加了 1000 萬股，其他股份不受保護機制股東（包括員工）現在擁有的股份價值是真的被稀釋了。

順帶一提，這不僅僅是理論上的狀況：我們在 Square IPO 中看到 完全棘輪條款（full ratchet） 對股權的影響，對 E 輪募資的投資者發行了額外的股票，因為 IPO 股份每股價格是 E 輪投資者價格的一半。

在完美理想情況下，反稀釋保護根本不會發揮作用：也就是說，每輪後續融資的估值都高於前一輪，因為公司會隨著時間的進展及營運成長變好，而市場也沒有什麼戲劇性的劇烈變化。但如果反稀釋保護真的發揮作用的話，這對股份稀釋會造成雙重打擊

1. 反稀釋保護，必須售出更多股票，進而增加完全稀釋股票數量的分母，讓股份佔比降低
2. 較低的估值，導致原有的股權擁有者股票價值降低

清算優先權（Liquidation Preferences）

有些投資者可能還擁有與其股票相關的清算優先權。簡而言之，清算優先權表示在發生公司流動性事件（例如出售公司）時，有清算優先權的投資者相較於其他股東（包括大多數擁有期權的員工），可以優先收回原有投資的金額。

為了說明清算優先權是如何運作的，讓我們回到上面的例子，假設公司以 1 億美元的價格出售，我們在 A 輪的投資者投資了 1000 萬美元，並擁有 50 % 的股份，他有兩個選擇，可以選擇使用清算優先權收回原本投資的 1000 萬美元，或者拿回他擁有的 50% 股份的股票價值（1 億美元 * 50% = 5000 萬美元）。很明顯的，A 輪投資者會選擇對他有利的 50% 股份的股票價值 5000 萬美元，剩餘的 5000 萬美元再由擁有普通股與期權的人去分配。

因為公司賣出後的價格高於原先 A 輪融資的價格，所以在這個情況下清算優先權沒有任何作用，但是在下列狀況會發生作用：

情境 1

如果公司賣出的價格沒有高於 清算優先權 的價格，那麼 A 輪投資者選擇會選擇使用清算優先權，而不是使用 50% 股份的股票價值去進行清算

假設公司賣出的價格是 1500 萬美元，而不是 1 億美元，如下表所示，A 輪的投資者會選擇接受 1000 萬美元的清算優先權，而不是 50% 股份的股票價值（50% * 1500 萬美元 = 750 萬美元），因為這個金額低於清算優先權的金額，剩餘的 500 萬美元再由擁有普通股與期權的人去分配。

現在讓我們假設示例中的銷售價格為 1500 萬美元（而不是 1 億美元）。 如下表所示，我們的 A 系列投資者將選擇接受 1000 萬美元的清算優先權，因為其經濟所有權（50% * 1500 萬美元 = 750 萬美元）低於它在清算優先權下的收益。 這為普通股和期權持有人留下了 500 萬美元（而不是 5000 萬美元）。

情境 2

當一家公司經過多輪融資時，每一輪都包含清算優先權。清算優先權至少等於公司生命週期內募資的總資本。

因此，如果該公司籌集了 1 億美元的清算特別股，然後公司以 1 億美元的價格出售，那麼其他人就什麼屁都沒有了。

情境 3

根據條款的結構，可以有各種不同的清算優先權。到目前為止，我們一直在說明 1 倍的非參與優先權，投資者必須做出選擇，是只拿 1 倍的原有投資金額，或根據對公司的股份所有權百分比獲得的金額中，選擇金額比較大的那一個。

但是有些投資者要求的投資回報超過 1 倍，例如，2 倍倍數的投資回報清算優先權，，意味著投資者將從他投資的金額至少獲得 2 倍原投資金額的清算價值。這意味著除了投資的回報，外，投資者還可以賺取他們在公司中的股份所有權百分比所包含的投資回報，這對其他股東的影響可能很大。

為了區別這些條款的影響，我們首先看看，當我們的 A 輪投資者獲得 2 倍清算優先權時會發生什麼事。

在 1 億美元的公司出售方案中，該投資者仍將持有其 50% 的股份，因為 5000 萬美元大於清算優先權 2 倍回報的 2000 萬美元（2 x 1000 萬美元清算優先權）。

普通股和期權持有人沒有比投資者只有 1 倍回報清算優先權獲得的收益較差

但是，如果公司出售價格低於 1500 萬美元，投資者將獲得 100% 的收益。它的 2 倍清算優先權仍然是 2000 萬美元，但只有 1500 萬美元可用，所以公司售出的金額都歸 A 輪投資者所有。普通持有人和期權持有人什麼屁都沒有了：

最後，讓我們看看當我們有參與特別股（participating preferred）時會發生什麼事，通常稱為 雙重費用（Double dipping）。

在我們 1 億美元的出售方案中，A 輪投資者不僅可以獲得 1000 萬美元的清算優先權，而且還可以根據其對公司的所有權百分比獲得其比例的投資回報。因此，投資者總共獲得 1000 萬美元（其清算優先權）加上剩餘 9000 萬美元價值的 50%，即總計 5500 萬美元。普通股和期權持有者可以分享剩餘的 4500 萬美元價值：

在公司售出費用為 1500 萬美元的情況下，普通和期權持有人得到的甚至更少。因為 A 輪投資者獲得了 1000 萬美元的清算優先權加上剩餘 500 萬美元收益的 50%，總共 1250 萬美元，剩下的股東只剩下 250 萬美元：

首次公開募資（IPOS: initial public offering）

有很多非經濟因素，像是法律、稅務和公司治理相關的問題，我們在這裡沒有拿出來討論：像是哪些股東需要批准某些公司決策，如出售公司，募集更多資金…等等。它們是重要的考慮因素，但我們在這裡只關注期權和所有權中的經濟的因素。

但是，還有一個因素值得關注，因為它實際上是一個公司管理的經濟問題，IPO　自動轉換（IPO auto convert）。大多數狀況，特別股的投資者可以批准公司股票上市公開募資，將原有股票轉換為成為單一類別的股票，大部分擁有特別股投資者都會獲勝，IPO 這對公司是一個很好的檢驗，確保變成 1 人 / 1 票 的狀況，儘管每個特別股股東都有與其在公司經營所有權比例的發言權。

然而，有時不同的投資者可能會行使與其股權比例不一樣的公司經營控制權，當後期投資者擔心公司可能會過早上市，導致無法獲得他們需要的投資回報時，這樣的狀況後期投資者的控制權會發揮作用，公司會需要經由他們的批准才能進行 IPO，通常是在 IPO 價格低於原本預期的投資回報時會發生（像是只有 2 倍 ~ 3 倍的回報）

這就是一個看似公司營運治理的問題變成經濟問題的狀況，如果 IPO 需要投資者的批准，並且該投資者對其 IPO 的回報不滿意時，則這種控制可能成為投資者的一種後門的方式，試圖爭取更大的投資回報。那他們會怎麼做？透過要求更多股份（或降低其現有特別股轉換為普通股的轉換價格）。這樣將會增加了完全稀釋股份數量的分母。

需要確定的是，這些都不是指後期投資者行為很惡意，畢竟，他們正在為企業提供成長所需的資本和其他戰略價值，並希望獲得與投資所承擔的風險對應的資本回報。但這是我們在這裡概述的所有其他因素中，需要注意的另一個因素。

ISOS VS NON-QUALS

• ISO（incentive stock options）：激勵股票期權
• Non-Qualified Stock Option (NSO)：非合格股票期權

除了可能影響期權價值的融資和公司治理因素之外，還有可能影響經濟結果的特定類型的期權。

一般來說，最有利的期權類型是激勵股票期權 (ISO)。使用 ISO 的人在期權行使後，不需要付期權價格與之後公開市場價格的差額的稅款（儘管在某些情況下，替代性最低稅可以發揮作用）。基本上，ISO 意味著新創公司員工可以推遲繳納這些稅款，直到他們出售股票，如果他們從行使期權日起持有 1 年（從授予日起 2 年），則可以有資格享受資本利得稅待遇。

非合格期權 (NQ​​O) 則沒有此優惠，無論他們是否選擇長期持有股票，必須在行期權時納稅。由於這些稅款是在行權日計算的，即便股票價格之後下跌，員工仍會根據股票的歷史較高價格繳納稅款。

那麼為什麼不是所有的公司都只發行 ISO 呢？這個是因為對 ISO 有一些限制，在一年中儘可以對員工發放 100,000 美元的 ISO（意思是當超過 100,000 美元則皆為 NQO）。且 ISO 還必須在員工離開公司後的 90 天內行使，隨著越來越多的公司考慮將期權行權期從 90 天延長到更長的時間。公司仍然可以發行 ISO，在目前 NQO 稅法下，不管公司的 ISO 期權行使時間限制怎樣，如果在離開公司 90 天內沒有行使期權，則該額度都會被轉換為 NQO。

合併與收購 Mergers and acquisitions (M&A)

關於期權最常被問到的問題之一是，如果一家新創公司被收購，期權會發生什麼事？以下是一些可能的情況，假設完全擁有所有期權須 4 年，但公司決定在第 2 年將自己出售給另一家公司：

情境 1. 收購方承擔未歸屬的期權。

這意味著，如果有人可以選擇留在收購方並繼續留任，他們的選擇權將繼續按照相同的時間表歸屬（儘管現在作為收購方股權的一部分）。看起來很合理……當然，除非他們覺得被收購不是原有簽訂 offer 的目的，而不想替新雇主工作，可以選擇辭職，放棄剩下的兩年選擇權。

情境 2. 未歸屬的期權被收購方取消，員工獲得一組具有新條款的新期權（假設他們決定留在收購方）。

這背後的理論是，收購方希望重新激勵潛在的新員工或使他們符合其整體薪酬理念。這似乎看起來很合理，儘管這當然與最初同意的 offer 合約的計劃目的不同。

場景 3. 未歸屬的期權加速，所有期權自動歸員工所有，就好像員工已經做完了他剩餘的兩年工作。

這裡有兩種類型的加速需要注意，單觸發（single trigger）加速和雙觸發（double trigger）加速：

單觸發（single trigger）

在單一觸發中，未歸屬的期權基於單一觸發事件的發生而加速，在這種情況下，指的是公司的收購。因此，無論人們是否選擇留在新雇主那裡，他們都將獲得原有合約期權完全歸屬員工的好處。

雙觸發（double trigger）

在雙重觸發中，僅發生收購不足以加速期權歸屬員工。必須員工在新公司沒有相對應的工作機會，或者與他們在舊公司的角色不完全相符。

注意，這些只是一般定義。上述觸發條件會有特定的狀況：全部期權都加速了還是只是一部分期權加速，像是是否達成特定的里程碑或目標，像是至少任職滿 1 年的限制…等等之類的限制，但我們不會在這裡討論這些。

不意外的，收購方不會喜歡單觸發加速的期權，所以這個狀況比較少見，而雙觸發讓收購方有機會留住強大的人才。儘管如此，對於大多數人來說，擁有上述任何一種加速形式還是很不尋常的狀況，這些觸發條件通常是為高階管理人員保留的，在收購方案中，他們很可能不會，或者實際上不能在收購方獲得工作（例如，一家公司不可能有兩個 CFO），因此將沒有機會讓他們取得剩餘的股份期權。

考慮這一切狀況影響較簡單方法是，收購方通常有一個 「總價」 ，包括預先購買價格、現有期權的假設、剩餘員工的新期權保留計劃等。收購的公司願意在交易中支付這些費用。但是隨著收購討論的發展，資金最終如何分配到這些不同的類型的支付金額類型中，有時會與最初的期權計劃文件的規定不同。

如前所述，任何與薪酬和所有權相關的事情都歸結為建立和引導信任，無論是通過教育、溝通還是透明度，還有一個重要的 S.E.C.這裡適用的規則：規則 701，豁免發行員工股票期權。

該規則規定，每年發行最多約 500 萬美元的期權，公司必須向接收者提供期權計劃的副本；一旦公司超過 500 萬美元的年度限額，它還必須提供計劃的重要條款、風險因素和兩年的 GAAP 財務報表摘要。

這很棒。

但時代變了，1999 年 4 月生效的 701 要求未能跟上時代腳步。公司現在保持私有狀態的時間更長，因此正在募集更多的資金，通常是從新進入者到條件更複雜的風險投資。因此，僅僅回顧一家公司過去兩年的財務報表並不能說明期權的最終潛在價值。規則 701 應與時俱進更新，才能更好地反映人們理解期權選項所需的資訊。

好消息是，如果一家公司上市，特別股股東的上述所有不同權利都會消失，因為每個人的股份都轉換為普通股。可能仍然存在不同類別的普通股（例如具有不同投票權的雙重類別，以保護創始人驅動他們持續創新），但這些不會影響每個人在股權上的價值。

新創公司根據定義帶來的都是不可預測的結果，每家創業公司都是獨一無二的，每種情況都有未知的因素，新的股權變化總是會改變經濟上的結果，在新創公司工作意味著，提早參與尚未得到驗證的產品，意味著它可能會帶來巨大的風險……並且可能會帶來巨大的回報。

參考資料

• How Startup Options (and Ownership) Works - Andreessen Horowitz
• Compensation at Startups - Quip
• 16 Things To Know About The 409A Valuation - Andreessen Horowitz
• a16z Podcast: On Recent IPOs and Comparing Private vs. Public Valuations - Andreessen Horowitz
• How Startup Options (and Ownership) Works - Andreessen Horowitz