สต็อกออปชั่นและความเป็นเจ้าของในสตาร์ทอัพทำงานอย่างไร

บทความนี้เป็นบทความแปล ต้นฉบับ: How Startup Options (and Ownership) Works - Andreessen Horowitz, Cover Photo by Nicholas Cappello on Unsplash

สิ่งหนึ่งที่ทำให้ผมประทับใจมากที่สุดเกี่ยวกับบทความเรื่องแผนสต็อกออปชั่นสำหรับพนักงานสตาร์ทอัพคือ ปัจจัยต่างๆ ที่ส่งผลต่อมูลค่าของสต็อกออปชั่นเหล่านี้เป็นเรื่องยากที่จะเข้าใจ แม้ว่าจะพยายามทำความเข้าใจเมื่อได้รับสต็อกออปชั่นในตอนแรก บ่อยครั้งก็ยังเข้าใจเพียงครึ่งๆ กลางๆ ต่อมาเมื่อออกจากสตาร์ทอัพแห่งแรกและพยายามใช้สิทธิสต็อกออปชั่นจากข้อเสนอเดิม พวกเขาก็มักจะตกใจกับราคาหรือมูลค่าของแพ็คเกจสต็อกออปชั่นทั้งหมด ณ จุดนี้ ผู้ก่อตั้งบริษัทหวังที่จะจัดการปัญหาการกระจายหุ้นกับพนักงานและนักลงทุนอย่างเหมาะสม แต่มูลค่ารวมของส่วนของผู้ถือหุ้นและออปชั่นที่ถือครองหุ้นบริษัทนั้นไม่คงที่ มูลค่าของส่วนของผู้ถือหุ้นมีความผันผวน และด้วยการดำเนินงานของบริษัท ปัจจัยหลายอย่างอาจส่งผลต่อมูลค่าของส่วนของผู้ถือหุ้นเดิมและความเป็นเจ้าของ

ส่วนหนึ่งของปัญหาคือการทำความเข้าใจความสัมพันธ์ระหว่างส่วนของผู้ถือหุ้นและความเป็นเจ้าของนั้นใหญ่และซับซ้อนเกินไป นี่คือเหตุผลที่ผู้ก่อตั้งจำนวนมากเมื่อโอนส่วนของผู้ถือหุ้น ต้องใช้ความพยายามในการสื่อสารอย่างมากเพื่อให้ได้รับความเข้าใจและความไว้วางใจจากผู้ที่มีส่วนของผู้ถือหุ้นและความเป็นเจ้าของ เช่น หุ้นของผู้ก่อตั้งเอง สต็อกออปชั่นของพนักงาน หุ้นของผู้ร่วมก่อตั้ง และนักลงทุนของพวกเขา ปัจจุบัน บางคนที่มีทรัพยากรด้านหุ้นและการศึกษาเหล่านี้ได้ให้ บทสรุป คำแนะนำ และเทมเพลตมากมายเพื่ออธิบายว่าสต็อกออปชั่นและค่าตอบแทนที่เป็นส่วนของเจ้าของทำงานอย่างไร ดังนั้นผมจึงอยากแบ่งปันเพิ่มเติมเกี่ยวกับวิธีการทำงานของสถานการณ์ทางเศรษฐกิจที่แท้จริงเบื้องหลัง สต็อกออปชั่น และ ความเป็นเจ้าของหุ้น ของสตาร์ทอัพ

ตาราง Cap Table (Capitalization Table)

Capitalization หรือ ตาราง Cap Table สามารถสะท้อนถึงความสัมพันธ์ของหุ้นและเจ้าของส่วนของผู้ถือหุ้นทั้งหมดของบริษัท รวมถึงผู้ก่อตั้ง พนักงานที่มีสต็อกออปชั่น และนักลงทุนของบริษัท สำหรับคนส่วนใหญ่ มันเกี่ยวกับการทำความเข้าใจว่าพวกเขามีอำนาจในส่วนของผู้ถือหุ้นของบริษัทมากแค่ไหน จำนวนหุ้นที่พวกเขาจะถูกลดสัดส่วนลงจริงๆ (Dilution) ความสัมพันธ์ของการแบ่งส่วนผู้ถือหุ้นระหว่างผู้ถือหุ้นประเภทต่างๆ และการเปลี่ยนแปลงรายละเอียดอื่นๆ

จำนวนหุ้นที่ลดสัดส่วนเต็มที่ (Fully Diluted Shares) (ตรงข้ามกับหุ้นพื้นฐาน) = ผลรวมของหุ้นที่มีอยู่ทั้งหมด + หุ้นที่อาจแปลงสภาพเป็นหุ้นได้ในที่สุด (ออปชั่น ใบสำคัญแสดงสิทธิ ออปชั่นที่ยังไม่ออก)

มาดูตัวอย่างที่เราจะใช้ตลอดบทความนี้ นี่เป็นบริษัทใหม่ที่ไม่มีนักลงทุนภายนอก และการกระจายหุ้นที่มีอยู่เป็นดังนี้:

ประเภทของส่วนของผู้ถือหุ้น	จำนวนหุ้น	สัดส่วนหุ้น %
หุ้นสามัญ (Common)	9000	90%
ออปชั่น (Options)	1000	10%
รวม	10000	100%

หากมีคนได้รับเสนอสต็อกออปชั่น 100 หุ้น หุ้นเหล่านี้จะมาจากพูลออปชั่น 1,000 หุ้นข้างต้น ดังนั้นหลังจากได้รับออปชั่นนี้ พวกเขาจะเป็นเจ้าของ 100/10000 หรือ 1.0% ของทุนหุ้นบริษัท

แต่นี่เป็นเพียงจุดเริ่มต้นของความเป็นเจ้าของหุ้น (ownership) เพราะการวิเคราะห์น้ำหนักความเป็นเจ้าของบริษัทนั้นจำกัดอยู่ที่สถานการณ์ ณ จุดใดจุดหนึ่งในการดำเนินงานของบริษัทเท่านั้น เมื่อบริษัทดำเนินงานไป เหตุการณ์หลายอย่างอาจทำให้จำนวนหุ้นของบริษัทถูกลดสัดส่วนลง (Dilution) เช่น การออกออปชั่นเพิ่มเติม การเข้าซื้อกิจการ เงื่อนไขการระดมทุนในภายหลัง เป็นต้น ซึ่งจะทำให้เปอร์เซ็นต์ความเป็นเจ้าของของส่วนของผู้ถือหุ้นเดิมลดลง แน่นอนว่าผู้ถือหุ้นเดิมอาจได้รับประโยชน์จากการเปลี่ยนแปลงส่วนของผู้ถือหุ้นที่เกิดจากการดำเนินงานของบริษัท แต่การเปลี่ยนแปลงในตัวเลขตัวเศษของจำนวนหุ้นมักจะมาพร้อมกับการเปลี่ยนแปลงในตัวส่วน

ประวัติการระดมทุน

สำหรับการระดมทุนแต่ละรอบ (หุ้นบุริมสิทธิแปลงสภาพ) จะมีราคาที่ออกครั้งแรกและราคาแปลงสภาพ:

ราคาที่ออกครั้งแรก ก็ตรงตามความหมาย: ราคาต่อหุ้นที่นักลงทุนจ่ายสำหรับหุ้นบริษัท ราคานี้ทำให้เราทราบว่านักลงทุนแต่ละรายคิดว่าบริษัทมีมูลค่าเท่าใดในช่วงเวลาต่างๆ
ราคาแปลงสภาพคือราคาต่อหุ้นสำหรับการแปลงหุ้นบุริมสิทธิเป็นหุ้นสามัญ โปรดจำไว้ว่า หุ้นบุริมสิทธิ มักจะถือโดย นักลงทุน และมี สิทธิในการกำกับดูแลกิจการและสิทธิพิเศษในการชำระบัญชี ที่ หุ้นสามัญ อื่นๆ ไม่มี

ในกรณีส่วนใหญ่ ราคาแปลงสภาพจะเท่ากับราคาที่ออกครั้งแรก เราจะอธิบายความแตกต่างในภายหลัง

ราคาใช้สิทธิของ สต็อกออปชั่นพนักงาน: ราคาต่อหุ้นที่จำเป็นในการเป็นเจ้าของหุ้นจริงๆ

มักจะต่ำกว่าราคาที่ออกครั้งแรกที่จ่ายโดยนักลงทุนรายล่าสุดที่ถือหุ้นบุริมสิทธิ ความแตกต่างของมูลค่าจะมากน้อยเพียงใดขึ้นอยู่กับสิทธิเฉพาะของบริษัทและความสมบูรณ์โดยรวม บริษัทประเมินมูลค่าภายนอกจะดำเนินการสิ่งที่เรียกว่า การประเมินมูลค่า 409a (ตั้งชื่อตามส่วนเฉพาะในกฎหมายภาษีของ IRS) เพื่อกำหนดจำนวนเงินประเมินที่แม่นยำ

การลดสัดส่วน (Dilution)

การลดสัดส่วน (Dilution) เป็นคำที่หนักหน่วงและเป็นแนวคิดที่ยุ่งยาก ในแง่หนึ่ง หากบริษัทระดมทุนได้มากขึ้น ก็จะ เพิ่มจำนวนหุ้นและลดสัดส่วนของหุ้นเดิม การลดสัดส่วนจะลดส่วนของผู้ถือหุ้นทั้งหมดของเจ้าของส่วนของผู้ถือหุ้นปัจจุบัน (รวมถึงพนักงานที่ถือออปชั่น) ในอีกแง่หนึ่ง การระดมทุนได้มากขึ้นจะช่วยให้บริษัทเติบโตและเข้าถึงศักยภาพ ซึ่งอาจหมายความว่าทุกคน เป็นเจ้าของสินทรัพย์ส่วนของผู้ถือหุ้นที่น้อยลงเล็กน้อยแต่มีมูลค่าสูงขึ้น ท้ายที่สุด การเป็นเจ้าของ 0.09% ของบริษัทมูลค่า 1 พันล้านดอลลาร์ก็ยังดีกว่าการเป็นเจ้าของ 0.1% ของบริษัทมูลค่า 500 ล้านดอลลาร์

มูลค่าตามราคาตลาดของบริษัท	สัดส่วนหุ้น %	มูลค่าหุ้นที่ถือครอง
1,000,000,000	0.09%	900,000
500,000,000	0.1%	500,000

หากบริษัทเพิ่มขนาดของพูลออปชั่น (option pool) เพื่อให้สามารถให้รางวัลออปชั่นเพิ่มเติมแก่พนักงานในอนาคตได้ สิ่งนี้จะทำให้เกิดการลดสัดส่วนต่อออปชั่นที่พนักงานปัจจุบันถือครองอยู่บ้าง ดังนั้นจึงหวังว่าสถานการณ์ปัจจุบันของบริษัทจะเป็นดังนี้:

บริษัทกำลังอยู่ในโหมดการเติบโตที่เป็นบวก ซึ่งจะช่วยเพิ่มมูลค่าโดยรวมของหุ้นที่ถือครอง
หมายความว่าพนักงานอาจได้รับประโยชน์จากการให้ออปชั่นเพิ่มเติมเหล่านี้

กลับไปที่ตัวอย่างที่เราแนะนำข้างต้น ตอนนี้บริษัทของเราเพิ่งระดมทุนร่วมลงทุนได้ ในการระดมทุนรอบ Series A นี้ บริษัทได้รับเงิน 10 ล้านดอลลาร์จากนักลงทุนในราคาที่ออกครั้งแรก 1,000 ดอลลาร์ต่อหุ้น:

ประเภทของส่วนของผู้ถือหุ้น	จำนวนหุ้นก่อนระดมทุน	สัดส่วนหุ้นก่อนระดมทุน %	จำนวนหุ้นหลังระดมทุน	สัดส่วนหุ้นหลังระดมทุน %
หุ้นบุริมสิทธิ Series A	0	0%	10000	50%
หุ้นสามัญ (Common)	9000	90%	9000	45%
ออปชั่น (Options)	1000	10%	1000	5%
รวม	10000	100%	20000	100%

ด้วยจำนวนหุ้นที่ลดสัดส่วนเต็มที่ (fully diluted share) ที่เพิ่มขึ้นเนื่องจากการระดมทุนใหม่ ตอนนี้มีหุ้นที่ลดสัดส่วนเต็มที่ 20,000 หุ้น ซึ่งหมายความว่าออปชั่น 100 หุ้นที่พนักงานเป็นเจ้าของคิดเป็น 100/20,000 หรือ 0.5% ของหุ้นทั้งหมดของบริษัท ไม่ใช่ 1% ที่พวกเขาเป็นเจ้าของเมื่อแรกเข้า อย่างไรก็ตาม มูลค่าของออปชั่น 100 หุ้นเหล่านี้เพิ่มขึ้นอย่างมากเนื่องจากราคาต่อหุ้นตอนนี้อยู่ที่ 1,000 ดอลลาร์ หุ้นของพนักงานนี้เท่ากับ 100 หุ้น * 1,000 ดอลลาร์/หุ้น ซึ่งเท่ากับ 100,000 ดอลลาร์

แม้ว่าการลดสัดส่วนทั้งหมดจะไม่เท่าเทียมกัน แต่ในบางกรณี การลดสัดส่วนก็เป็นเพียงการลดสัดส่วน ส่วนของผู้ถือหุ้นเกี่ยวข้องกับการป้องกันการลดสัดส่วน (anti-dilution protection) ที่นักลงทุนจำนวนมากอาจมี แนวคิดพื้นฐานที่นี่คือหากบริษัทระดมทุนในราคาที่ต่ำกว่าราคานักลงทุนปัจจุบันในรอบการระดมทุนในอนาคต นักลงทุนปัจจุบันสามารถได้รับการคุ้มครองโดยการออกหุ้นเพิ่มเติมเพื่อหลีกเลี่ยงผลกระทบของจำนวนเงินระดมทุนต่อหุ้นที่ลดลงต่อมูลค่าหุ้นของนักลงทุนเดิม (จำนวนหุ้นเพิ่มเติมที่ออกจะแตกต่างกันไปตามสูตร)

การป้องกันการลดสัดส่วนส่วนใหญ่มักเรียกว่า การปรับค่าเฉลี่ยถ่วงน้ำหนัก (weighted average adjustments) ซึ่งมีระดับการลดสัดส่วนสำหรับพนักงานที่ต่ำกว่าเนื่องจากการคุ้มครองนักลงทุนนั้นนุ่มนวลกว่า แต่มีมาตรการป้องกันหนึ่งที่มีผลกระทบต่อผู้ถือหุ้นรายอื่นจริงๆ นั่นคือ - Full Ratchet นี่คือการปรับราคาที่นักลงทุนรอบก่อนหน้าจ่ายให้ตรงกับราคาหุ้นของรอบการระดมทุนใหม่ ดังนั้น หากนักลงทุนรอบก่อนหน้าซื้อ 10 ล้านหุ้นในราคา 2 ดอลลาร์ต่อหุ้น และ ราคารอบใหม่อยู่ที่ 1 ดอลลาร์ต่อหุ้น นักลงทุนรอบก่อนหน้าจะได้รับหุ้นจำนวน 2 เท่าเพื่อให้ตรงกับมูลค่าการลงทุนรอบก่อนหน้า หมายความว่านักลงทุนรอบก่อนหน้าจะได้รับหุ้นรวม 20 ล้านหุ้น ซึ่งยังหมายความว่าจำนวนหุ้นที่ลดสัดส่วนเต็มที่เพิ่มขึ้น 10 ล้านหุ้น และมูลค่าหุ้นที่ผู้ถือหุ้นรายอื่นที่ไม่มีกลไกการป้องกัน (รวมถึงพนักงาน) ถือครองอยู่ในปัจจุบันจะถูกลดสัดส่วนลงจริงๆ

อนึ่ง นี่ไม่ใช่แค่สถานการณ์ทางทฤษฎี: เราเห็นผลกระทบของ Full Ratchet ต่อส่วนของผู้ถือหุ้นใน Square IPO ซึ่งมีการออกหุ้นเพิ่มเติมให้กับนักลงทุน Series E เนื่องจากราคา IPO ต่อหุ้นเป็นครึ่งหนึ่งของราคานักลงทุน Series E

ในสถานการณ์ที่สมบูรณ์แบบในอุดมคติ การป้องกันการลดสัดส่วนจะไม่มีผลเลย: กล่าวคือ การประเมินมูลค่าของการระดมทุนแต่ละรอบที่ตามมาจะสูงกว่ารอบก่อนหน้า เนื่องจากบริษัทจะดีขึ้นตามความก้าวหน้าและการเติบโตของการดำเนินงานเมื่อเวลาผ่านไป และตลาดไม่ได้รับการเปลี่ยนแปลงที่รุนแรง แต่หากการป้องกันการลดสัดส่วนมีผลจริงๆ ก็จะทำให้เกิดผลกระทบสองเท่าต่อการลดสัดส่วนหุ้น

การป้องกันการลดสัดส่วนต้องขายหุ้นเพิ่มขึ้น ซึ่งจะเป็นการเพิ่มตัวส่วนของจำนวนหุ้นที่ลดสัดส่วนเต็มที่และลดเปอร์เซ็นต์หุ้นลง
การประเมินมูลค่าที่ลดลงนำไปสู่การลดลงของมูลค่าหุ้นของเจ้าของส่วนของผู้ถือหุ้นเดิม

สิทธิพิเศษในการชำระบัญชี (Liquidation Preferences)

นักลงทุนบางรายอาจมีสิทธิพิเศษในการชำระบัญชีที่เกี่ยวข้องกับหุ้นของตน กล่าวโดยย่อ สิทธิพิเศษในการชำระบัญชีหมายความว่าในกรณีที่มีเหตุการณ์สภาพคล่องของบริษัท (เช่น การขายบริษัท) นักลงทุนที่มีสิทธิพิเศษในการชำระบัญชีสามารถเรียกคืนจำนวนเงินลงทุนเดิมก่อนผู้ถือหุ้นรายอื่น (รวมถึงพนักงานส่วนใหญ่ที่มีออปชั่น)

เพื่ออธิบายว่าสิทธิพิเศษในการชำระบัญชีทำงานอย่างไร กลับไปที่ตัวอย่างด้านบน สมมติว่าบริษัทถูกขายในราคา 100 ล้านดอลลาร์ นักลงทุน Series A ของเราลงทุน 10 ล้านดอลลาร์และเป็นเจ้าของหุ้น 50% พวกเขามีสองทางเลือก: เลือกใช้สิทธิพิเศษในการชำระบัญชีเพื่อเรียกคืนเงินลงทุนเดิม 10 ล้านดอลลาร์ หรือรับมูลค่าหุ้นของความเป็นเจ้าของหุ้น 50% ที่พวกเขาเป็นเจ้าของ (100 ล้านดอลลาร์ * 50% = 50 ล้านดอลลาร์) เห็นได้ชัดว่า นักลงทุน Series A จะเลือกมูลค่าหุ้น 50 ล้านดอลลาร์ของหุ้น 50% ซึ่งเป็นประโยชน์ต่อพวกเขามากกว่า เงินส่วนที่เหลือ 50 ล้านดอลลาร์จะถูกแบ่งให้กับผู้ที่เป็นเจ้าของหุ้นสามัญและออปชั่น

ประเภทของส่วนของผู้ถือหุ้น	จำนวนหุ้นก่อนระดมทุน	สัดส่วนหุ้นก่อนระดมทุน %	จำนวนหุ้นหลังระดมทุน	สัดส่วนหุ้นหลังระดมทุน %	จำนวนหุ้นตามสิทธิพิเศษในการชำระบัญชี	สัดส่วนหุ้นตามสิทธิพิเศษในการชำระบัญชี %
หุ้นบุริมสิทธิ Series A	0	0%	50,000,000	50%	10,000,000	10%
หุ้นสามัญ (Common)	90,000,000	90%	45,000,000	45%	81,000,000	81%
ออปชั่น (Options)	10,000,000	10%	5,000,000	5%	9,000,000	9%
รวม	100,000,000	100%	100,000,000	100%	100,000,000	100%

เนื่องจากราคาหลังขายบริษัทยังสูงกว่าราคาการระดมทุน Series A เดิม ดังนั้นในกรณีนี้สิทธิพิเศษในการชำระบัญชีจึงไม่มีผลใดๆ แต่จะมีผลในสถานการณ์ต่อไปนี้:

สถานการณ์ที่ 1

หากราคาที่บริษัทขายไม่สูงกว่าราคา สิทธิพิเศษในการชำระบัญชี นักลงทุน Series A จะเลือกใช้สิทธิพิเศษในการชำระบัญชี แทนที่จะใช้มูลค่าหุ้น 50% ในการชำระบัญชี

สมมติว่าบริษัทขายในราคา 15 ล้านดอลลาร์ แทนที่จะเป็น 100 ล้านดอลลาร์ ดังแสดงในตารางด้านล่าง นักลงทุน Series A จะเลือกรับสิทธิพิเศษในการชำระบัญชี 10 ล้านดอลลาร์ แทนที่จะเป็นมูลค่าหุ้น 50% (50% * 15 ล้านดอลลาร์ = 7.5 ล้านดอลลาร์) เนื่องจากจำนวนเงินนี้ต่ำกว่าจำนวนเงินตามสิทธิพิเศษในการชำระบัญชี เงินส่วนที่เหลือ 5 ล้านดอลลาร์จะถูกแบ่งให้กับผู้ที่เป็นเจ้าของหุ้นสามัญและออปชั่น

ตอนนี้สมมติว่าราคาขายในตัวอย่างคือ 15 ล้านดอลลาร์ (แทนที่จะเป็น 100 ล้านดอลลาร์) ดังแสดงในตารางด้านล่าง นักลงทุน Series A ของเราจะเลือกรับสิทธิพิเศษในการชำระบัญชี 10 ล้านดอลลาร์ เนื่องจากความเป็นเจ้าของทางเศรษฐกิจ (50% * 15 ล้านดอลลาร์ = 7.5 ล้านดอลลาร์) ต่ำกว่าผลตอบแทนภายใต้สิทธิพิเศษในการชำระบัญชี สิ่งนี้ทำให้เหลือ 5 ล้านดอลลาร์สำหรับผู้ถือหุ้นสามัญและออปชั่น (แทนที่จะเป็น 50 ล้านดอลลาร์)

ประเภทของส่วนของผู้ถือหุ้น	จำนวนหุ้นก่อนระดมทุน	สัดส่วนหุ้นก่อนระดมทุน %	จำนวนหุ้นหลังระดมทุน	สัดส่วนหุ้นหลังระดมทุน %	จำนวนหุ้นตามสิทธิพิเศษในการชำระบัญชี	สัดส่วนหุ้นตามสิทธิพิเศษในการชำระบัญชี %
หุ้นบุริมสิทธิ Series A	0	0%	7,500,000	50%	10,000,000	66.7%
หุ้นสามัญ (Common)	13,500,000	90%	6,750,000	45%	4,500,000	30%
ออปชั่น (Options)	1,500,000	10%	750,000	5%	500,000	3.3%
รวม	15,000,000	100%	15,000,000	100%	15,000,000	100%

สถานการณ์ที่ 2

เมื่อบริษัทผ่านการระดมทุนหลายรอบ แต่ละรอบจะรวมถึงสิทธิพิเศษในการชำระบัญชี สิทธิพิเศษในการชำระบัญชีอย่างน้อยเท่ากับทุนทั้งหมดที่ระดมได้ในช่วงวงจรชีวิตของบริษัท

ดังนั้น หากบริษัทระดมทุนหุ้นบุริมสิทธิที่มีสิทธิพิเศษในการชำระบัญชีได้ 100 ล้านดอลลาร์ แล้วบริษัทถูกขายในราคา 100 ล้านดอลลาร์ คนอื่นๆ ก็จะไม่ได้อะไรเลย

สถานการณ์ที่ 3

ขึ้นอยู่กับโครงสร้างของข้อกำหนด อาจมีสิทธิพิเศษในการชำระบัญชีที่หลากหลาย จนถึงตอนนี้ เราได้อธิบายถึงสิทธิพิเศษแบบ non-participating 1 เท่า ซึ่งนักลงทุนต้องเลือกระหว่าง: รับเฉพาะเงินลงทุนเดิม 1 เท่า หรือเลือกจำนวนเงินที่มากกว่าตามเปอร์เซ็นต์ความเป็นเจ้าของหุ้นในบริษัท

แต่นักลงทุนบางรายต้องการผลตอบแทนการลงทุนมากกว่า 1 เท่า เช่น สิทธิพิเศษในการชำระบัญชีผลตอบแทนการลงทุน 2 เท่า ซึ่งหมายความว่านักลงทุนจะได้รับมูลค่าการชำระบัญชีอย่างน้อย 2 เท่าของจำนวนเงินลงทุนเดิม ซึ่งหมายความว่านอกจากผลตอบแทนจากการลงทุนแล้ว นักลงทุนยังสามารถรับผลตอบแทนการลงทุนที่รวมอยู่ในเปอร์เซ็นต์ความเป็นเจ้าของหุ้นในบริษัทได้อีกด้วย ซึ่งอาจส่งผลกระทบอย่างมากต่อผู้ถือหุ้นรายอื่น

เพื่อแยกแยะผลกระทบของข้อกำหนดเหล่านี้ ก่อนอื่นเรามาดูว่าจะเกิดอะไรขึ้นเมื่อนักลงทุน Series A ของเราได้รับสิทธิพิเศษในการชำระบัญชี 2 เท่า

ในสถานการณ์การขายบริษัท 100 ล้านดอลลาร์ นักลงทุนรายนี้จะยังคงถือหุ้น 50% เนื่องจาก 50 ล้านดอลลาร์มากกว่า 20 ล้านดอลลาร์ของสิทธิพิเศษในการชำระบัญชีผลตอบแทน 2 เท่า (2 x 10 ล้านดอลลาร์สิทธิพิเศษในการชำระบัญชี)

ผู้ถือหุ้นสามัญและออปชั่นไม่ได้แย่ไปกว่าในกรณีที่นักลงทุนมีสิทธิพิเศษในการชำระบัญชีผลตอบแทนเพียง 1 เท่า

ประเภทของส่วนของผู้ถือหุ้น	จำนวนหุ้นก่อนระดมทุน	สัดส่วนหุ้นก่อนระดมทุน %	จำนวนหุ้นหลังระดมทุน	สัดส่วนหุ้นหลังระดมทุน %	จำนวนหุ้นตามสิทธิพิเศษในการชำระบัญชี 2 เท่า	สัดส่วนหุ้นตามสิทธิพิเศษในการชำระบัญชี %
หุ้นบุริมสิทธิ Series A	0	0%	50,000,000	50%	20,000,000	20%
หุ้นสามัญ (Common)	90,000,000	90%	45,000,000	45%	72,000,000	72%
ออปชั่น (Options)	10,000,000	10%	5,000,000	5%	8,000,000	8%
รวม	100,000,000	100%	100,000,000	100%	100,000,000	100%

อย่างไรก็ตาม หากบริษัทขายได้น้อยกว่า 15 ล้านดอลลาร์ นักลงทุนจะได้รับผลตอบแทน 100% สิทธิพิเศษในการชำระบัญชี 2 เท่าของพวกเขายังคงเป็น 20 ล้านดอลลาร์ แต่มีเพียง 15 ล้านดอลลาร์เท่านั้นที่สามารถใช้ได้ ดังนั้นจำนวนเงินทั้งหมดที่บริษัทขายได้จึงเป็นของนักลงทุน Series A ทั้งหมด ผู้ถือหุ้นสามัญและผู้ถือออปชั่นไม่ได้อะไรเลย:

ประเภทของส่วนของผู้ถือหุ้น	จำนวนหุ้นก่อนระดมทุน	สัดส่วนหุ้นก่อนระดมทุน %	จำนวนหุ้นหลังระดมทุน	สัดส่วนหุ้นหลังระดมทุน %	จำนวนหุ้นตามสิทธิพิเศษในการชำระบัญชี 2 เท่า	สัดส่วนหุ้นตามสิทธิพิเศษในการชำระบัญชี %
หุ้นบุริมสิทธิ Series A	0	0%	7,500,000	50%	15,000,000	100%
หุ้นสามัญ (Common)	13,500,000	90%	6,750,000	45%	00	0%
ออปชั่น (Options)	1,500,000	10%	750,000	5%	0	0%
รวม	15,000,000	100%	15,000,000	100%	15,000,000	100%

สุดท้าย มาดูว่าจะเกิดอะไรขึ้นเมื่อเรามีหุ้นบุริมสิทธิแบบ participating (participating preferred) หรือที่เรียกกันทั่วไปว่า Double Dipping (การกินสองต่อ)

ในสมมติฐานการขาย 100 ล้านดอลลาร์ของเรา นักลงทุน Series A ไม่เพียงแต่จะได้รับสิทธิพิเศษในการชำระบัญชี 10 ล้านดอลลาร์เท่านั้น แต่ยังได้รับผลตอบแทนการลงทุนตามสัดส่วนตามเปอร์เซ็นต์ความเป็นเจ้าของบริษัทอีกด้วย ดังนั้น นักลงทุนจึงได้รับเงินรวม 10 ล้านดอลลาร์ (สิทธิพิเศษในการชำระบัญชี) บวกกับ 50% ของมูลค่าที่เหลือ 90 ล้านดอลลาร์ รวมเป็น 55 ล้านดอลลาร์ ผู้ถือหุ้นสามัญและออปชั่นสามารถแบ่งปันมูลค่าที่เหลือ 45 ล้านดอลลาร์:

ประเภทของส่วนของผู้ถือหุ้น	จำนวนหุ้นก่อนระดมทุน	สัดส่วนหุ้นก่อนระดมทุน %	จำนวนหุ้นหลังระดมทุน	สัดส่วนหุ้นหลังระดมทุน %
หุ้นบุริมสิทธิ Series A	0	0%	55,000,000	55%
หุ้นสามัญ (Common)	90,000,000	90%	40,500,000	40.5%
ออปชั่น (Options)	10,000,000	10%	4,500,000	4.5%
รวม	100,000,000	100%	100,000,000	100%

ในกรณีที่บริษัทขายได้ในราคา 15 ล้านดอลลาร์ ผู้ถือหุ้นสามัญและออปชั่นจะได้รับน้อยลงไปอีก เนื่องจากนักลงทุน Series A ได้รับสิทธิพิเศษในการชำระบัญชี 10 ล้านดอลลาร์ บวกกับ 50% ของรายได้ที่เหลือ 5 ล้านดอลลาร์ รวมเป็น 12.5 ล้านดอลลาร์ เหลือเพียง 2.5 ล้านดอลลาร์สำหรับผู้ถือหุ้นที่เหลือ:

ประเภทของส่วนของผู้ถือหุ้น	จำนวนหุ้นก่อนระดมทุน	สัดส่วนหุ้นก่อนระดมทุน %	จำนวนหุ้นหลังระดมทุน	สัดส่วนหุ้นหลังระดมทุน %
หุ้นบุริมสิทธิ Series A	0	0%	12,750,000	85%
หุ้นสามัญ (Common)	13,500,000	90%	2,025,000	13.5%
ออปชั่น (Options)	1,500,000	10%	225,000	1.5%
รวม	15,000,000	100%	15,000,000	100%

การเสนอขายหุ้นต่อประชาชนทั่วไปเป็นครั้งแรก (IPO: Initial Public Offering)

มีปัจจัยที่ไม่ใช่ทางเศรษฐกิจมากมาย เช่น ปัญหาทางกฎหมาย ภาษี และการกำกับดูแลกิจการ ที่เราไม่ได้พูดถึงที่นี่: เช่น ผู้ถือหุ้นรายใดต้องอนุมัติการตัดสินใจของบริษัทบางอย่าง เช่น การขายบริษัท การระดมทุนเพิ่ม… เป็นต้น สิ่งเหล่านี้เป็นข้อควรพิจารณาที่สำคัญ แต่เรามุ่งเน้นที่ปัจจัยทางเศรษฐกิจในออปชั่นและความเป็นเจ้าของที่นี่เท่านั้น

อย่างไรก็ตาม มีอีกปัจจัยหนึ่งที่น่าจะให้ความสนใจ เพราะจริงๆ แล้วมันเป็นปัญหาทางเศรษฐกิจของการจัดการบริษัท นั่นคือ IPO auto convert (การแปลงสภาพอัตโนมัติเมื่อ IPO) ในกรณีส่วนใหญ่ นักลงทุนหุ้นบุริมสิทธิสามารถอนุมัติให้บริษัทเสนอขายหุ้นต่อประชาชนทั่วไปและแปลงหุ้นเดิมเป็นหุ้นประเภทเดียวได้ นักลงทุนที่ถือหุ้นบุริมสิทธิส่วนใหญ่จะชนะ และ IPO เป็นการทดสอบที่ดีสำหรับบริษัท เพื่อให้แน่ใจว่าสถานการณ์จะเป็น 1 คน / 1 เสียง แม้ว่าผู้ถือหุ้นบุริมสิทธิแต่ละรายจะมีสิทธิ์ในการออกเสียงตามสัดส่วนความเป็นเจ้าของในการดำเนินงานบริษัทก็ตาม

อย่างไรก็ตาม บางครั้งนักลงทุนที่แตกต่างกันอาจใช้อำนาจควบคุมการดำเนินงานของบริษัทที่ไม่สมส่วนกับสัดส่วนหุ้นของตน เมื่อนักลงทุนระยะหลังกังวลว่าบริษัทอาจเข้าตลาดหลักทรัพย์เร็วเกินไป ส่งผลให้ไม่ได้รับผลตอบแทนการลงทุนที่ต้องการ อำนาจควบคุมของนักลงทุนระยะหลังเหล่านี้จะมีบทบาท บริษัทจะต้องได้รับการอนุมัติจากพวกเขาจึงจะสามารถทำ IPO ได้ ซึ่งมักจะเกิดขึ้นเมื่อราคา IPO ต่ำกว่าผลตอบแทนการลงทุนที่คาดไว้เดิม (เช่น มีผลตอบแทนเพียง 2-3 เท่า)

นี่คือสถานการณ์ที่สิ่งที่ดูเหมือนเป็นปัญหาการกำกับดูแลบริษัทกลายเป็นปัญหาทางเศรษฐกิจ หาก IPO ต้องการการอนุมัติจากนักลงทุน และนักลงทุนรายนั้นไม่พอใจกับผลตอบแทนจากการ IPO การควบคุมนี้อาจเป็นวิธีประตูหลังสำหรับนักลงทุนในการพยายามต่อสู้เพื่อผลตอบแทนการลงทุนที่มากขึ้น แล้วพวกเขาจะทำอะไร? โดยการเรียกร้องหุ้นเพิ่มเติม (หรือลดราคาแปลงสภาพของหุ้นบุริมสิทธิที่มีอยู่เป็นหุ้นสามัญ) สิ่งนี้จะเพิ่มตัวส่วนของจำนวนหุ้นที่ลดสัดส่วนเต็มที่

แน่นอนว่า สิ่งเหล่านี้ไม่ได้หมายความว่าพฤติกรรมของนักลงทุนระยะหลังนั้นมีเจตนาไม่ดี ท้ายที่สุด พวกเขาให้เงินทุนและมูลค่าเชิงกลยุทธ์อื่นๆ ที่จำเป็นสำหรับการเติบโตของธุรกิจ และหวังว่าจะได้รับผลตอบแทนจากเงินทุนที่สอดคล้องกับความเสี่ยงที่รับจากการลงทุน แต่นี่เป็นอีกปัจจัยหนึ่งที่ต้องสังเกตท่ามกลางปัจจัยอื่นๆ ทั้งหมดที่เราสรุปไว้ที่นี่

ISO และ NQO

ISO (Incentive Stock Options): สต็อกออปชั่นจูงใจ
NQO (Non-Qualified Stock Options): สต็อกออปชั่นที่ไม่ผ่านเกณฑ์

นอกจากปัจจัยด้านการระดมทุนและการกำกับดูแลกิจการที่อาจส่งผลต่อมูลค่าของออปชั่นแล้ว ยังมีออปชั่นบางประเภทที่อาจส่งผลต่อผลลัพธ์ทางเศรษฐกิจ

โดยทั่วไป ประเภทของออปชั่นที่ได้เปรียบที่สุดคือ Incentive Stock Option (ISO) ผู้ที่ใช้ ISO ไม่จำเป็นต้องจ่ายภาษีสำหรับส่วนต่างระหว่างราคาออปชั่นกับราคาตลาดสาธารณะในภายหลังหลังจากใช้สิทธิออปชั่น (แม้ว่าในบางกรณี ภาษีทางเลือกขั้นต่ำอาจมีบทบาท) โดยพื้นฐานแล้ว ISO หมายความว่าพนักงานสตาร์ทอัพสามารถเลื่อนการจ่ายภาษีเหล่านี้ออกไปได้จนกว่าพวกเขาจะขายหุ้น หากพวกเขาถือครองเป็นเวลา 1 ปีนับจากวันที่ใช้สิทธิ (2 ปีนับจากวันที่ได้รับสิทธิ) พวกเขาสามารถมีสิทธิ์ได้รับสิทธิประโยชน์ทางภาษีกำไรจากเงินลงทุน (capital gains tax)

Non-Qualified Options (NQO) ไม่มีสิทธิ์ประโยชน์นี้ ไม่ว่าพวกเขาจะเลือกถือหุ้นในระยะยาวหรือไม่ พวกเขาต้องจ่ายภาษีเมื่อใช้สิทธิออปชั่น เนื่องจากภาษีเหล่านี้คำนวณ ณ วันที่ใช้สิทธิ แม้ว่าราคาหุ้นจะลดลงในภายหลัง พนักงานยังคงต้องจ่ายภาษีตามราคาที่สูงกว่าในอดีตของหุ้น

แล้วทำไมบริษัททุกแห่งไม่เพียงแค่ออก ISO ล่ะ? นี่เป็นเพราะมีข้อจำกัดบางประการเกี่ยวกับ ISO สามารถให้ ISO แก่พนักงานได้เพียง 100,000 ดอลลาร์ต่อปี (หมายความว่าจำนวนที่เกิน 100,000 ดอลลาร์จะเป็น NQO ทั้งหมด) และ ISO จะต้องใช้สิทธิภายใน 90 วันหลังจากพนักงานออกจากบริษัท เนื่องจากมีบริษัทจำนวนมากขึ้นเรื่อยๆ ที่พิจารณาขยายระยะเวลาการใช้สิทธิออปชั่นจาก 90 วันเป็น ระยะเวลาที่นานขึ้น บริษัทยังคงสามารถออก ISO ได้ แต่ภายใต้กฎหมายภาษี NQO ปัจจุบัน ไม่ว่ากำหนดเวลาการใช้สิทธิ ISO ของบริษัทจะเป็นอย่างไร หากไม่มีการใช้สิทธิออปชั่นภายใน 90 วันหลังจากออกจากบริษัท จำนวนเงินนั้นจะถูกแปลงเป็น NQO

การควบรวมและการเข้าซื้อกิจการ (Mergers and Acquisitions - M&A)

หนึ่งในคำถามที่พบบ่อยที่สุดเกี่ยวกับออปชั่นคือ จะเกิดอะไรขึ้นกับออปชั่นหากสตาร์ทอัพถูกซื้อกิจการ? ต่อไปนี้คือสถานการณ์ที่เป็นไปได้บางประการ สมมติว่าการได้รับสิทธิ (vesting) ทั้งหมดของออปชั่นต้องใช้เวลา 4 ปี แต่บริษัทตัดสินใจขายตัวเองให้กับบริษัทอื่นในปีที่ 2:

สถานการณ์ที่ 1. ผู้ซื้อรับภาระออปชั่นที่ยังไม่ได้รับสิทธิ (unvested options)

ซึ่งหมายความว่าหากใครเลือกที่จะอยู่กับผู้ซื้อและทำงานต่อไป สิทธิในการซื้อหุ้นของพวกเขาจะยังคงได้รับสิทธิตามกำหนดเวลาเดิม (แม้ว่าตอนนี้จะเป็นส่วนหนึ่งของส่วนของผู้ถือหุ้นของผู้ซื้อ) ดูเหมือนสมเหตุสมผล… แน่นอน เว้นแต่พวกเขาจะรู้สึกว่าการถูกซื้อกิจการไม่ใช่วัตถุประสงค์ของข้อเสนอที่ลงนามในตอนแรก และไม่อยากทำงานให้กับนายจ้างใหม่ ก็สามารถเลือกที่จะลาออก สละสิทธิออปชั่นที่เหลืออีกสองปี

สถานการณ์ที่ 2. ออปชั่นที่ยังไม่ได้รับสิทธิถูกผู้ซื้อยกเลิก และพนักงานได้รับออปชั่นชุดใหม่พร้อมเงื่อนไขใหม่ (สมมติว่าพวกเขาตัดสินใจอยู่กับผู้ซื้อ)

ทฤษฎีเบื้องหลังคือผู้ซื้อต้องการสร้างแรงจูงใจใหม่ให้กับพนักงานใหม่ที่มีศักยภาพหรือทำให้พวกเขาสอดคล้องกับปรัชญาค่าตอบแทนโดยรวม สิ่งนี้ดูสมเหตุสมผล แม้ว่าจะแตกต่างจากจุดประสงค์ที่วางแผนไว้ของสัญญาข้อเสนอที่ตกลงกันไว้ในตอนแรกก็ตาม

สถานการณ์ที่ 3. ออปชั่นที่ยังไม่ได้รับสิทธิเร่งตัวขึ้น (accelerate) และออปชั่นทั้งหมดจะเป็นของพนักงานโดยอัตโนมัติ ราวกับว่าพนักงานได้ทำงานที่เหลืออีกสองปีเสร็จสิ้นแล้ว

มีการเร่งความเร็วสองประเภทที่ต้องสังเกตที่นี่ Single Trigger และ Double Trigger:

Single Trigger

ใน Single Trigger ออปชั่นที่ยังไม่ได้รับสิทธิจะเร่งตัวขึ้นตามการเกิดขึ้นของเหตุการณ์ ตัวกระตุ้น (trigger) เดียว ในกรณีนี้หมายถึงการเข้าซื้อกิจการของบริษัท ดังนั้น ไม่ว่าผู้คนจะเลือกอยู่กับนายจ้างใหม่หรือไม่ก็ตาม พวกเขาจะได้รับประโยชน์จากการได้รับสิทธิออปชั่นตามสัญญาเดิมอย่างเต็มที่

Double Trigger

ใน Double Trigger เพียงแค่การเข้าซื้อกิจการเกิดขึ้นไม่เพียงพอที่จะเร่งการได้รับสิทธิออปชั่น พนักงานจะต้องไม่มีโอกาสทำงานที่สอดคล้องกันในบริษัทใหม่ หรือไม่ตรงกับบทบาทของพวกเขาในบริษัทเก่าอย่างสมบูรณ์

หมายเหตุ: เหล่านี้เป็นเพียงคำจำกัดความทั่วไป เงื่อนไขตัวกระตุ้นข้างต้นจะมีสถานการณ์เฉพาะ: ออปชั่นทั้งหมดเร่งตัวขึ้นหรือเพียงบางส่วน เช่น บรรลุเหตุการณ์สำคัญหรือเป้าหมายที่เฉพาะเจาะจงหรือไม่ ข้อจำกัดเช่นการดำรงตำแหน่งอย่างน้อย 1 ปี… เป็นต้น แต่เราจะไม่พูดถึงสิ่งเหล่านี้ที่นี่

ไม่น่าแปลกใจที่ผู้ซื้อจะไม่ชอบออปชั่นแบบ Single Trigger ดังนั้นสถานการณ์นี้จึงค่อนข้างหายาก ในขณะที่ Double Trigger ให้โอกาสผู้ซื้อในการรักษาบุคลากรที่แข็งแกร่งไว้ อย่างไรก็ตาม สำหรับคนส่วนใหญ่ การมีรูปแบบการเร่งความเร็วใดๆ ข้างต้นยังคงเป็นสถานการณ์ที่ไม่ปกติ เงื่อนไขตัวกระตุ้นเหล่านี้มักจะสงวนไว้สำหรับผู้บริหารระดับสูง ในสถานการณ์การเข้าซื้อกิจการ พวกเขาไม่น่าจะ หรือจริงๆ แล้วไม่สามารถหางานที่ผู้ซื้อได้ (ตัวอย่างเช่น บริษัทไม่สามารถมี CFO สองคนได้) ดังนั้นจะไม่มีโอกาสให้พวกเขาได้รับสต็อกออปชั่นที่เหลือ

วิธีที่ง่ายกว่าในการพิจารณาผลกระทบของสถานการณ์ทั้งหมดนี้คือ ผู้ซื้อมักจะมี 「ราคารวม」 รวมถึงราคาซื้อล่วงหน้า การสมมติออปชั่นที่มีอยู่ แผนการรักษาออปชั่นใหม่สำหรับพนักงานที่เหลือ ฯลฯ บริษัทที่เข้าซื้อกิจการยินดีที่จะจ่ายค่าใช้จ่ายเหล่านี้ในข้อตกลง แต่เมื่อการหารือเกี่ยวกับการเข้าซื้อกิจการพัฒนาขึ้น เงินทุนจะถูกจัดสรรไปยังจำนวนเงินที่จ่ายประเภทต่างๆ เหล่านี้อย่างไร บางครั้งอาจแตกต่างจากข้อกำหนดของเอกสารแผนออปชั่นเริ่มต้น

ตามที่ระบุไว้ก่อนหน้านี้ สิ่งใดๆ ที่เกี่ยวข้องกับค่าตอบแทนและความเป็นเจ้าของจะสรุปได้ว่าเป็นการสร้างและชี้นำความไว้วางใจ ไม่ว่าจะเป็นผ่านการศึกษา การสื่อสาร หรือความโปร่งใส นอกจากนี้ยังมีกฎ S.E.C. ที่สำคัญที่ใช้บังคับที่นี่: Rule 701, ข้อยกเว้นสำหรับการออกสต็อกออปชั่นพนักงาน

กฎนี้ระบุว่าสำหรับการออกออปชั่นสูงสุดประมาณ 5 ล้านดอลลาร์ต่อปี บริษัทต้องมอบสำเนาแผนออปชั่นให้แก่ผู้รับ เมื่อบริษัทเกินวงเงิน 5 ล้านดอลลาร์ต่อปี จะต้องให้ข้อมูลสรุปข้อกำหนดที่สำคัญ ปัจจัยความเสี่ยง และงบการเงิน GAAP เป็นเวลาสองปีของแผนด้วย

นี่เป็นสิ่งที่ดี

แต่เวลาเปลี่ยนไป ข้อกำหนด 701 ที่มีผลบังคับใช้ในเดือนเมษายน 1999 ล้มเหลวในการก้าวทันยุคสมัย ปัจจุบันบริษัทยังคงเป็นบริษัทเอกชนได้นานขึ้น ดังนั้นจึงระดมทุนได้มากขึ้น ซึ่งมักจะมาจากผู้เข้าแข่งขันรายใหม่เพื่อร่วมลงทุนที่มีเงื่อนไขซับซ้อนกว่า ดังนั้น เพียงแค่ตรวจสอบงบการเงินย้อนหลังสองปีของบริษัทไม่ได้บ่งบอกถึงมูลค่าศักยภาพสูงสุดของออปชั่น กฎ 701 ควรได้รับการอัปเดตให้ทันสมัยเพื่อสะท้อนข้อมูลที่ผู้คนต้องการเพื่อทำความเข้าใจตัวเลือกออปชั่นได้ดียิ่งขึ้น

ข่าวดีก็คือ หากบริษัทเข้าตลาดหลักทรัพย์ สิทธิที่แตกต่างกันทั้งหมดของผู้ถือหุ้นบุริมสิทธิดังกล่าวข้างต้นจะหายไปเพราะ หุ้นของทุกคนจะถูกแปลงเป็นหุ้นสามัญ อาจยังคงมีหุ้นสามัญหลายประเภท (เช่น Dual Class ที่มีสิทธิออกเสียงต่างกัน เพื่อปกป้องผู้ก่อตั้งในการขับเคลื่อนนวัตกรรมอย่างต่อเนื่อง) แต่สิ่งเหล่านี้จะไม่ส่งผลกระทบต่อมูลค่าในส่วนของผู้ถือหุ้นของทุกคน

ตามคำจำกัดความแล้ว สตาร์ทอัพนำมาซึ่งผลลัพธ์ที่คาดเดาไม่ได้ สตาร์ทอัพทุกแห่งมีเอกลักษณ์เฉพาะตัว ทุกสถานการณ์มีปัจจัยที่ไม่รู้จัก และการเปลี่ยนแปลงในส่วนของผู้ถือหุ้นใหม่จะเปลี่ยนผลลัพธ์ทางเศรษฐกิจเสมอ การทำงานในสตาร์ทอัพหมายถึงการมีส่วนร่วมในผลิตภัณฑ์ที่ยังไม่ได้รับการพิสูจน์ตั้งแต่เนิ่นๆ ซึ่งหมายความว่าอาจนำมาซึ่งความเสี่ยงมหาศาล… และอาจนำมาซึ่งผลตอบแทนมหาศาล