Эта статья является переводом. Оригинал статьи: How Startup Options (and Ownership) Works - Andreessen Horowitz, Cover Photo by Nicholas Cappello on Unsplash

Одна из вещей, которая больше всего впечатлила меня в статьях о планах опционов на акции для сотрудников стартапов, — это то, как трудно осознать различные факторы, влияющие на стоимость этих опционов. Даже если вы попытаетесь разобраться в этом, когда впервые получите опционы, часто вы останетесь лишь с поверхностным пониманием. Позже, когда вы покинете свой первый стартап и попытаетесь исполнить опционы на акции из первоначального оффера, вы часто будете удивлены ценой или стоимостью всего пакета опционов. На этом этапе основатели компании надеются правильно решить вопрос распределения акционерного капитала между сотрудниками и инвесторами, но общая стоимость акционерного капитала и владения опционами на акции компании не является фиксированной. Стоимость акционерного капитала колеблется, и по мере работы компании многие факторы могут повлиять на стоимость первоначального капитала и владения.

Часть проблемы заключается в том, что понимание взаимосвязи между акционерным капиталом и владением слишком обширно и сложно. Вот почему многие основатели при передаче капитала вынуждены прилагать большие усилия в коммуникации, чтобы завоевать понимание и доверие людей, владеющих капиталом и долями: будь то акции самого основателя, опционы на акции сотрудников, акции соучредителей и их инвесторов. Сегодня некоторые из этих людей, обладающие капиталом и образовательными ресурсами, предоставили множество резюме, руководств и шаблонов, объясняющих, как работают опционы на акции и компенсация акциями. Поэтому я хочу подробнее рассказать о том, как работает реальная экономическая ситуация, стоящая за опционами на акции и владением акциями стартапов.

Таблица капитализации (Cap Table)

Капитализация или таблица капитализации (Cap Table) может отражать отношения всех владельцев акций и капитала компании, включая основателей, сотрудников, владеющих опционами, и инвесторов компании. Для большинства людей речь идет действительно о том, чтобы выяснить, какой долей в компании они владеют, насколько сильно их акции будут размыты на самом деле, каково соотношение распределения капитала между различными типами акционеров и другие подобные детали изменений.

Количество полностью размытых акций (Fully Diluted Shares) (в отличие от базовых акций) = Сумма всех существующих акций + То, что в конечном итоге может быть конвертировано в акции (опционы, варранты, невыпущенные опционы).

Давайте посмотрим на пример, который мы будем использовать на протяжении всей этой статьи. Это новая компания без внешних инвесторов, и существующее распределение акций выглядит следующим образом:

Если кому-то предложат 100 опционов на акции, эти акции будут взяты из пула в 1000 опционов выше. Таким образом, после получения этого опциона они будут владеть 100/10000 или 1,0% уставного капитала компании.

Но это лишь отправная точка владения акциями (ownership). Потому что анализ веса владения компанией ограничивается ситуацией в определенный момент работы компании. По мере работы компании многие события могут привести к размытию количества акций компании, например, выпуск дополнительных опционов, поглощение компании, условия последующего финансирования и т. д., что уменьшит процент владения первоначальным капиталом. Конечно, первоначальные акционеры также могут выиграть от изменений в капитале, вызванных работой компании, но изменения в числителе количества акций часто сопровождаются изменениями в знаменателе.

История финансирования

Для каждого раунда финансирования (конвертируемые привилегированные акции) существует первоначальная цена выпуска и цена конвертации:

• Первоначальная цена выпуска — это именно то, что следует из названия: цена за акцию, которую инвесторы платят за акции компании. Эта цена говорит нам, сколько, по мнению разных инвесторов, стоит компания в разное время.

• Цена конвертации — это цена за акцию для конвертации привилегированных акций в обыкновенные. Помните, что привилегированные акции обычно принадлежат инвесторам и имеют права корпоративного управления и ликвидационные преференции, которых нет у других обыкновенных акций.

В большинстве случаев цена конвертации равна первоначальной цене выпуска. Мы объясним разницу позже.

• Цена исполнения опционов на акции сотрудников: цена за акцию, необходимая для фактического владения акциями.

Обычно она ниже первоначальной цены выпуска, уплаченной последними инвесторами, владеющими привилегированными акциями. Насколько велика разница в стоимости, зависит от конкретных прав компании и общей зрелости. Сторонние оценочные компании проведут так называемую оценку 409a (названную в честь определенного раздела налогового кодекса IRS), чтобы определить точную сумму оценки.

Размытие (Dilution)

Размытие — тяжелое слово и сложное понятие. С одной стороны, если компания привлечет больше средств, она увеличит количество акций и размоет долю существующих акций. Размытие уменьшает общий капитал текущих владельцев капитала (включая сотрудников, владеющих опционами). С другой стороны, привлечение большего количества средств поможет компании расти и раскрыть свой потенциал, что может означать, что все владеют немного меньшим, но более ценным капиталом. В конце концов, владеть 0,09% компании стоимостью 1 миллиард долларов лучше, чем владеть 0,1% компании стоимостью 500 миллионов долларов.

Если компания увеличит размер опционного пула (option pool), чтобы иметь возможность предоставлять дополнительные опционы будущим сотрудникам, это также вызовет некоторое размытие опционов, которыми владеют текущие сотрудники. Поэтому ожидается, что текущая ситуация в компании будет следующей:

1. Компания в настоящее время находится в режиме положительного роста, что способствует увеличению общей стоимости принадлежащих акций.
2. Означает, что сотрудники могут извлечь выгоду из этих дополнительных опционов.

Вернемся к примеру, который мы представили выше. Теперь наша компания только что привлекла венчурный капитал. В этом раунде финансирования серии A компания получила 10 миллионов долларов от инвесторов по первоначальной цене выпуска 1000 долларов за акцию:

Поскольку количество полностью размытых акций (fully diluted share) увеличилось из-за нового финансирования, теперь имеется 20 000 полностью размытых акций. Это означает, что 100 опционов на акции, которыми владеет сотрудник, представляют собой 100/20 000 или 0,5% всех акций компании, а не 1%, которым он владел, когда впервые присоединился. Тем не менее, стоимость этих 100 опционов на акции значительно выросла, потому что цена за акцию теперь составляет 1000 долларов. Акции этого сотрудника эквивалентны 100 акций * 1000 долларов/акция, то есть 100 000 долларов.

Хотя не все размытия одинаковы, в некоторых случаях размытие — это просто размытие. Капитал подразумевает защиту от размытия, которая может быть у многих инвесторов. Основная идея здесь заключается в том, что если компания привлекает средства по цене ниже текущей цены инвестора в будущих раундах финансирования, текущие инвесторы могут быть защищены путем выпуска большего количества акций, чтобы избежать влияния снижения суммы финансирования на акцию в будущем на стоимость акций первоначальных инвесторов. (Сколько дополнительных акций выпускается, зависит от формулы).

Большинство мер защиты от размытия обычно называют взвешенными средними корректировками (weighted average adjustments), которые имеют меньшую степень размытия для сотрудников, поскольку защита инвесторов более умеренная. Но на самом деле существует защита, которая затрагивает других акционеров, а именно: Full Ratchet. Речь идет о корректировке цены, уплаченной инвесторами предыдущего раунда, в соответствии с ценой акций нового раунда финансирования. Таким образом, если инвестор предыдущего раунда купил 10 миллионов акций по 2 доллара за акцию, а цена нового раунда составляет 1 доллар за акцию, инвестор предыдущего раунда получит вдвое больше акций, чтобы соответствовать инвестиционной стоимости предыдущего раунда, что означает, что инвестор предыдущего раунда получит в общей сложности 20 миллионов акций. Это также означает, что количество полностью размытых акций увеличивается на 10 миллионов акций, и стоимость акций, которыми в настоящее время владеют другие акционеры, не имеющие механизмов защиты (включая сотрудников), фактически размывается.

Кстати, это не просто теоретическая ситуация: мы видели влияние Full Ratchet на капитал в Square IPO, где дополнительные акции были выпущены инвесторам серии E, потому что цена IPO за акцию была вдвое меньше цены инвесторов серии E.

В идеальном сценарии защита от размытия вообще не играет никакой роли: то есть оценка каждого последующего раунда финансирования выше предыдущего, потому что компания со временем становится лучше благодаря прогрессу и росту операций, а рынок не испытывает резких изменений. Но если защита от размытия действительно вступит в игру, она нанесет двойной удар по размытию акций.

1. Защита от размытия требует продажи большего количества акций, что увеличит знаменатель количества полностью размытых акций и уменьшит процент акций.
2. Более низкие оценки ведут к снижению стоимости акций первоначальных владельцев капитала.

Ликвидационная преференция (Liquidation Preferences)

У некоторых инвесторов также могут быть ликвидационные преференции, связанные с их акциями. Вкратце, ликвидационная преференция означает, что в случае события ликвидности компании (например: продажи компании) инвесторы с ликвидационными преференциями могут вернуть сумму своих первоначальных инвестиций раньше других акционеров (включая большинство сотрудников с опционами).

Чтобы объяснить, как работает ликвидационная преференция, давайте вернемся к примеру выше. Предположим, компания продана за 100 миллионов долларов. Наш инвестор серии A инвестировал 10 миллионов долларов и владеет 50% акций. У него есть два варианта: использовать ликвидационную преференцию для возврата первоначальных инвестиций в размере 10 миллионов долларов, или получить стоимость акций 50% доли владения, которой они владеют (100 миллионов долларов * 50% = 50 миллионов долларов). Очевидно, инвестор серии A выберет стоимость акций в 50 миллионов долларов от 50% доли, что для него более выгодно. Оставшиеся 50 миллионов долларов распределяются между людьми с обыкновенными акциями и опционами.

Поскольку цена после продажи компании выше первоначальной цены финансирования серии A, поэтому в данном случае ликвидационная преференция не имеет никакого эффекта, но она будет иметь эффект в следующих ситуациях:

Сценарий 1

Если цена, за которую продается компания, не выше цены ликвидационной преференции, инвестор серии A предпочтет использовать ликвидационную преференцию, а не стоимость акций 50% доли для ликвидации.

Предположим, компания продана за 15 миллионов долларов, а не за 100 миллионов. Как показано в таблице ниже, инвестор серии A предпочтет получить 10 миллионов долларов ликвидационной преференции, а не стоимость акций 50% доли (50% * 15 миллионов долларов = 7,5 миллионов долларов), потому что эта сумма меньше суммы ликвидационной преференции. Оставшиеся 5 миллионов долларов распределяются между людьми с обыкновенными акциями и опционами.

Теперь предположим, что цена продажи в примере составляет 15 миллионов долларов (вместо 100 миллионов). Как показано в таблице ниже, наш инвестор серии A решает принять 10 миллионов долларов ликвидационной преференции, потому что экономическая собственность (50% * 15 миллионов долларов = 7,5 миллионов долларов) меньше, чем доход в рамках ликвидационной юрисдикции. Это оставляет 5 миллионов долларов для держателей обыкновенных акций и опционов (вместо 50 миллионов).

Сценарий 2

Когда компания проходит несколько раундов финансирования, каждый раунд будет включать ликвидационные преференции. Ликвидационная преференция как минимум равна общему капиталу, привлеченному в течение жизненного цикла компании.

Поэтому, если компания привлечет 100 миллионов долларов в виде привилегированных акций с ликвидационной преференцией, а затем компания будет продана за 100 миллионов долларов, все остальные не получат ничего.

Сценарий 3

В зависимости от структуры условий может существовать множество вариантов ликвидационных преференций. До сих пор мы описывали неучаствующую (non-participating) преференцию 1x, когда инвестор должен выбирать между: получением только 1x суммы первоначальных инвестиций или выбором большей суммы в соответствии с процентом владения акциями компании.

Но некоторые инвесторы требуют возврата инвестиций более 1x, например: ликвидационная преференция с возвратом инвестиций 2x, что означает, что инвестор получит ликвидационную стоимость, по крайней мере, в 2 раза превышающую сумму первоначальных инвестиций. Это означает, что помимо возврата инвестиций, инвестор также может получить возврат инвестиций, включенный в процент владения акциями компании, что может оказать большое влияние на других акционеров.

Чтобы различить влияние этих положений, давайте сначала посмотрим, что произойдет, когда наш инвестор серии A получит ликвидационную преференцию 2x.

В сценарии продажи компании за 100 миллионов долларов этот инвестор все равно сохранит 50% акций, потому что 50 миллионов долларов больше, чем 20 миллионов долларов ликвидационной преференции с возвратом 2x (2 x 10 миллионов долларов ликвидационной преференции).

Владельцы обыкновенных акций и опционов находятся не в худшем положении, чем если бы у инвестора была только ликвидационная преференция с возвратом 1x.

Однако, если компания будет продана менее чем за 15 миллионов долларов, инвестор получит 100% выручки. Их ликвидационная преференция 2x по-прежнему составляет 20 миллионов долларов, но доступно только 15 миллионов, поэтому вся сумма, за которую будет продана компания, будет принадлежать инвестору серии A. Акционеры обыкновенных акций и владельцы опционов не получают ничего:

Наконец, давайте посмотрим, что произойдет, когда у нас есть участвующие привилегированные акции (participating preferred), обычно называемые Double Dipping (Двойное макание).

В нашей гипотезе продажи за 100 миллионов долларов инвестор серии A не только получает 10 миллионов долларов ликвидационной преференции, но также получает пропорциональный возврат инвестиций на основе процента владения компанией. Таким образом, инвестор получает в общей сложности 10 миллионов долларов (ликвидационная преференция) плюс 50% от оставшейся стоимости в 90 миллионов долларов, то есть в общей сложности 55 миллионов долларов. Акционеры обыкновенных акций и держатели опционов могут разделить оставшуюся стоимость в 45 миллионов долларов:

В случае продажи компании за 15 миллионов долларов акционеры обыкновенных акций и держатели опционов получают гораздо меньше, так как инвестор серии A получает 10 миллионов долларов ликвидационной преференции плюс 50% от оставшейся выручки в 5 миллионов долларов, то есть в общей сложности 12,5 миллиона долларов, оставляя только 2,5 миллиона долларов для оставшихся акционеров:

Первичное публичное размещение (IPO: Initial Public Offering)

Существует множество неэкономических факторов, таких как юридические, налоговые и вопросы корпоративного управления, которые мы здесь не обсуждаем: например, какие акционеры должны одобрять определенные решения компании, такие как продажа компании, привлечение дополнительных средств… и т. д. Это важные соображения, но здесь мы сосредотачиваемся только на экономических факторах опционов и владения.

Однако есть еще один фактор, на который стоит обратить внимание, потому что на самом деле это экономическая проблема управления компанией — автоматическая конвертация при IPO (IPO auto convert). В большинстве случаев инвесторы привилегированных акций могут одобрить выход компании на биржу и конвертацию первоначальных акций в единый класс акций. Большинство инвесторов, владеющих привилегированными акциями, выигрывают, и IPO является хорошим тестом для компании, гарантирующим ситуацию 1 человек / 1 голос, хотя каждый привилегированный акционер имеет право голоса на основе доли операционного владения компанией.

Тем не менее, иногда разные инвесторы могут осуществлять операционный контроль над компанией, который не пропорционален их проценту акций. Когда инвесторы поздней стадии обеспокоены тем, что компания может выйти на биржу слишком рано и не получить желаемой отдачи от инвестиций, вступает в игру контроль этих инвесторов поздней стадии. Компании требуется их одобрение для проведения IPO, что обычно происходит, когда цена IPO ниже изначально ожидаемой отдачи от инвестиций (например: доход всего в 2-3 раза).

Это ситуация, когда то, что кажется проблемой корпоративного управления, становится экономической проблемой. Если IPO требует одобрения инвестора, и этот инвестор не удовлетворен доходами от IPO, этот контроль может стать для инвестора лазейкой, чтобы попытаться бороться за более высокую отдачу от инвестиций. Итак, что они будут делать? Требуя больше акций (или снижая цену конвертации существующих привилегированных акций в обыкновенные). Это увеличит знаменатель количества полностью размытых акций.

Безусловно, эти вещи не означают, что поведение инвесторов поздней стадии является злонамеренным. В конце концов, они предоставляют капитал и другие стратегические ценности, необходимые для роста бизнеса, и надеются получить отдачу от капитала, соизмеримую с риском, который несут инвестиции. Но это еще один фактор, на который следует обратить внимание среди всех других факторов, которые мы здесь описываем.

ISO и NQO

• ISO (Incentive Stock Options): Поощрительные опционы на акции
• NQO (Non-Qualified Stock Options): Неквалифицированные опционы на акции

Помимо факторов финансирования и корпоративного управления, которые могут повлиять на стоимость опционов, существуют определенные типы опционов, которые могут повлиять на экономические результаты.

В целом, наиболее выгодным типом опциона является Incentive Stock Option (ISO). Людям, использующим ISO, не нужно платить налоги с разницы между ценой опциона и последующей ценой на публичном рынке после исполнения опциона (хотя в некоторых случаях альтернативный минимальный налог может играть роль). В принципе, ISO означает, что сотрудники стартапов могут отложить уплату этих налогов до тех пор, пока не продадут акции. Если они удерживают их в течение 1 года с даты исполнения (2 года с даты предоставления), они могут претендовать на налогообложение прироста капитала (capital gains tax).

Неквалифицированные опционы (NQO) не имеют этого преимущества. Независимо от того, решат ли они держать акции в долгосрочной перспективе или нет, они должны платить налоги при исполнении опционов. Поскольку эти налоги рассчитываются на дату исполнения, даже если цена акций позже упадет, сотрудники все равно должны платить налоги, исходя из исторически более высокой цены акций.

В то же время, почему бы всем компаниям просто не выпускать ISO? Это потому, что существуют некоторые ограничения на ISO. Только ISO на сумму 100 000 долларов могут быть предоставлены сотрудникам в год (что означает, что сумма, превышающая 100 000 долларов, будет NQO). Кроме того, ISO должны быть исполнены в течение 90 дней после ухода сотрудника из компании. По мере того, как все больше и больше компаний рассматривают возможность продления срока исполнения опционов с 90 дней до более длительного периода, компания все еще может выпускать ISO, но в соответствии с текущим налоговым законодательством NQO, независимо от срока исполнения ISO компании, если опцион не будет исполнен в течение 90 дней после ухода из компании, эта сумма будет конвертирована в NQO.

Слияния и поглощения (Mergers and Acquisitions - M&A)

Один из наиболее часто задаваемых вопросов об опционах — что происходит с опционами, если стартап приобретается? Вот несколько возможных сценариев. Предположим, что вестинг (vesting) всех опционов занимает 4 года, но компания решает продать себя другой компании на 2-й год:

Сценарий 1. Покупатель берет на себя невестированные опционы (unvested options).

Это означает, что если кто-то решит остаться с покупателем и продолжит работать, его опционы на акции будут продолжать вестироваться в соответствии с первоначальным графиком (хотя теперь они являются частью капитала покупателя). Кажется разумным… если только, конечно, они не чувствуют, что поглощение не было целью первоначально подписанного предложения, и не хотят работать на нового работодателя, они могут решить уволиться, отказавшись от опционов за оставшиеся два года.

Сценарий 2. Невестированные опционы аннулируются покупателем, и сотрудники получают новый набор опционов с новыми условиями (при условии, что они решат остаться с покупателем).

Теория, стоящая за этим, заключается в том, что покупатель хочет заново стимулировать потенциальных новых сотрудников или привести их в соответствие с общей философией компенсации. Это кажется разумным, хотя, безусловно, отличается от планируемой цели первоначально согласованного договора оффера.

Сценарий 3. Невестированные опционы ускоряются (accelerate), и все опционы автоматически становятся собственностью сотрудника. Как если бы сотрудник завершил оставшиеся два года работы.

Здесь следует отметить два типа ускорения: Single Trigger и Double Trigger:

Single Trigger

При Single Trigger невестированные опционы ускоряются на основе наступления одного события-триггера (trigger), в данном случае — поглощения компании. Поэтому, независимо от того, решат ли люди остаться с новым работодателем или нет, они получат выгоду от полного вестирования опционов по первоначальному контракту.

Double Trigger

При Double Trigger простого факта поглощения недостаточно для ускорения вестирования опционов. Сотрудники не должны иметь соответствующих возможностей трудоустройства в новой компании или совершенно не соответствовать своей роли в старой компании.

Примечание: Это лишь общие определения. Вышеупомянутые условия срабатывания будут иметь конкретные ситуации: ускоряются ли все опционы или только часть, достигаются ли конкретные вехи или цели, ограничения, такие как минимальный стаж работы 1 год… и т. д. Но здесь мы не будем обсуждать эти вещи.

Неудивительно, что покупателям не нравятся опционы типа Single Trigger, поэтому такая ситуация встречается относительно редко, в то время как Double Trigger дает покупателю возможность удержать сильные таланты. Однако для большинства людей наличие любой из вышеперечисленных форм ускорения все еще является необычной ситуацией. Эти условия срабатывания обычно зарезервированы для руководителей высшего звена. В сценарии поглощения маловероятно или невозможно, что они получат работу у покупателя (например: в компании не может быть двух финансовых директоров), поэтому у них не будет возможности получить оставшиеся опционы на акции.

Более простой способ увидеть влияние всех этих ситуаций заключается в том, что у покупателя обычно есть 「общая цена」, включающая цену предварительной покупки, принятие существующих опционов, планы удержания новых опционов для оставшихся сотрудников и т. д. Компания-покупатель готова оплатить эти расходы в рамках сделки. Но по мере развития дискуссий о поглощении то, как капитал распределяется между этими различными типами выплат, иногда может отличаться от положений первоначального документа плана опционов.

Как упоминалось ранее, все, что связано с компенсацией и владением, сводится к построению и направлению доверия, будь то через образование, коммуникацию или прозрачность. Здесь также применяется важное правило S.E.C.: Правило 701, Исключение для выпуска опционов на акции сотрудникам.

Это правило гласит, что при выпуске опционов на сумму до 5 миллионов долларов в год компания должна предоставить получателю копию плана опционов. Когда компания превышает лимит в 5 миллионов долларов в год, она также должна предоставить резюме существенных условий, факторов риска и финансовых отчетов GAAP за два года плана.

Это здорово.

Но времена изменились. Требования 701, вступившие в силу в апреле 1999 года, не поспевают за временем. Компании теперь дольше остаются частными, поэтому они привлекают больше средств, часто от новых участников венчурного капитала, у которых более сложные условия. Следовательно, просто проверка финансовых отчетов компании за последние два года не указывает на конечную потенциальную стоимость опционов. Правило 701 должно быть обновлено, чтобы идти в ногу со временем и отражать информацию, необходимую людям для лучшего понимания выбора опционов.

Хорошая новость заключается в том, что если компания выйдет на биржу, все вышеупомянутые различные права привилегированных акционеров исчезнут, потому что акции всех будут конвертированы в обыкновенные акции. Все еще могут существовать несколько классов обыкновенных акций (например, Dual Class с различными правами голоса для защиты основателя в продвижении постоянных инноваций), но эти вещи не повлияют на стоимость капитала каждого.

По определению, стартапы приносят непредсказуемые результаты. Каждый стартап уникален, в каждой ситуации есть неизвестные факторы, и новые изменения в капитале всегда будут менять экономические результаты. Работа в стартапе означает раннее участие в непроверенных продуктах, что означает, что это может нести большие риски… и может принести большую прибыль.

Ссылки

• How Startup Options (and Ownership) Works - Andreessen Horowitz
• Compensation at Startups - Quip
• 16 Things To Know About The 409A Valuation - Andreessen Horowitz
• a16z Podcast: On Recent IPOs and Comparing Private vs. Public Valuations - Andreessen Horowitz
• How Startup Options (and Ownership) Works - Andreessen Horowitz