Este artigo é uma tradução. Artigo original: How Startup Options (and Ownership) Works - Andreessen Horowitz, Cover Photo by Nicholas Cappello on Unsplash

Uma das coisas que mais me impressionou sobre os artigos sobre planos de opções de ações para funcionários de startups é que é difícil compreender os vários fatores que afetam o valor dessas opções. Mesmo que você tente entender quando obtém as opções no início, muitas vezes fica com uma compreensão pela metade. Mais tarde, quando você deixa sua primeira startup e tenta exercer suas opções de ações da oferta original, muitas vezes fica surpreso com o preço ou o valor de todo o pacote de opções. Neste ponto, os fundadores da empresa esperam lidar adequadamente com a questão da distribuição de capital com funcionários e investidores, mas o valor total do capital e da propriedade de opções de ações da empresa não é fixo. O valor do capital flutua e, com a operação da empresa, muitos fatores podem afetar o valor do capital e da propriedade originais.

Parte do problema é que compreender a relação entre capital e propriedade é muito grande e complexo. É por isso que muitos fundadores, ao transferir capital, têm que fazer um grande esforço de comunicação para ganhar a compreensão e a confiança das pessoas que possuem capital e propriedade: como as ações do próprio fundador, as opções de ações dos funcionários, as ações dos cofundadores e de seus investidores. Hoje em dia, algumas dessas pessoas com recursos de capital e educação forneceram muitos resumos, guias e modelos para explicar como funcionam as opções de ações e a remuneração em ações. Então, quero compartilhar mais sobre como funciona a situação econômica real por trás das opções de ações e da propriedade de ações de startups.

Tabela de Capitalização (Cap Table)

A capitalização ou tabela de capitalização (Cap Table) pode refletir a relação de todos os proprietários de ações e capital da empresa, incluindo fundadores, funcionários que possuem opções e investidores da empresa. Para a maioria das pessoas, trata-se realmente de descobrir quanto poder acionário da empresa elas detêm, o quanto suas ações serão realmente diluídas, a relação de divisão de capital entre os diferentes tipos de acionistas e outras alterações detalhadas.

Número de ações totalmente diluídas (Fully Diluted Shares) (oposto às ações básicas) = Soma de todas as ações existentes + Coisas que eventualmente podem ser convertidas em ações (opções, warrants, opções não emitidas).

Vejamos o exemplo que usaremos ao longo deste artigo. Esta é uma empresa nova sem investidores externos, e a distribuição de ações existente é a seguinte:

Se alguém receber uma oferta de 100 opções de ações, essas ações virão do pool de 1000 opções acima. Portanto, após receber essa opção, eles possuirão 100/10000 ou 1,0% do capital social da empresa.

Mas este é apenas o ponto de partida da propriedade de ações (ownership). Porque a análise do peso de propriedade da empresa limita-se à situação em um determinado momento da operação da empresa. À medida que a empresa opera, muitos eventos podem fazer com que o número de ações da empresa seja diluído, como a emissão de opções adicionais, a aquisição da empresa, os termos de financiamento subsequentes, etc., o que reduzirá a porcentagem de propriedade do capital original. Claro, os acionistas originais também podem se beneficiar das mudanças no capital provocadas pela operação da empresa, mas as mudanças no numerador da quantidade de ações são frequentemente acompanhadas por mudanças no denominador.

Histórico de Financiamento

Para cada rodada de financiamento (ações preferenciais conversíveis), há um preço de emissão original e um preço de conversão:

• O preço de emissão original é exatamente o que o nome indica: o preço por ação que os investidores pagam pelas ações da empresa. Esse preço nos diz quanto os diferentes investidores acham que a empresa vale em diferentes momentos.

• O preço de conversão é o preço por ação para converter ações preferenciais em ações ordinárias. Lembre-se de que as ações preferenciais geralmente são detidas por investidores e têm direitos de governança corporativa e preferências de liquidação que outras ações ordinárias não têm.

Na maioria dos casos, o preço de conversão é igual ao preço de emissão original. Explicaremos a diferença mais tarde.

• O preço de exercício das opções de ações dos funcionários: o preço por ação necessário para possuir realmente as ações.

Isso geralmente é menor do que o preço de emissão original pago pelos investidores mais recentes que possuem ações preferenciais. O tamanho da diferença de valor depende dos direitos específicos da empresa e da maturidade geral. As empresas de avaliação externas realizarão a chamada avaliação 409a (nomeada após uma seção específica na lei tributária do IRS) para determinar o valor de avaliação exato.

Diluição (Dilution)

A diluição é uma palavra pesada e um conceito complicado. Por um lado, se a empresa levantar mais fundos, aumentará o número de ações e diluirá a proporção de ações existentes. A diluição reduz o capital total dos proprietários de capital atuais (incluindo funcionários que possuem opções). Por outro lado, levantar mais fundos ajudará a empresa a crescer e liberar seu potencial, o que pode significar que todos possuem um pouco menos, mas ativos de capital mais valiosos. Afinal, possuir 0,09% de uma empresa de 1 bilhão de dólares é melhor do que possuir 0,1% de uma empresa de 500 milhões de dólares.

Se a empresa aumentar o tamanho do pool de opções (option pool) para poder conceder opções adicionais a futuros funcionários, isso também causará alguma diluição às opções que os funcionários atuais possuem. Portanto, espera-se que a situação atual da empresa seja:

1. A empresa está atualmente em um modo de crescimento positivo, o que ajuda a aumentar o valor geral das ações possuídas.
2. Significa que os funcionários podem se beneficiar dessas concessões de opções adicionais.

Vamos voltar ao exemplo que apresentamos acima. Agora nossa empresa acabou de levantar capital de risco. Nesta rodada de financiamento da Série A, a empresa obteve 10 milhões de dólares de investidores a um preço de emissão original de 1.000 dólares por ação:

Com o número de ações totalmente diluídas (fully diluted share) aumentando devido ao novo financiamento, agora existem 20.000 ações totalmente diluídas. Isso significa que as 100 opções de ações que o funcionário possui representam 100/20.000 ou 0,5% de todas as ações da empresa, não o 1% que possuíam quando ingressaram pela primeira vez. No entanto, o valor dessas 100 opções de ações aumentou significativamente porque o preço por ação agora é de 1.000 dólares. As ações deste funcionário equivalem a 100 ações * 1.000 dólares/ação, ou seja, 100.000 dólares.

Embora nem todas as diluições sejam iguais, em alguns casos, a diluição é apenas diluição. O capital envolve proteção anti-diluição que muitos investidores podem ter. A ideia básica aqui é que, se a empresa levantar fundos a um preço inferior ao preço atual dos investidores em rodadas de financiamento futuras, os investidores atuais podem ser protegidos emitindo mais ações para evitar o impacto da diminuição do valor do financiamento por ação futuro sobre o valor das ações dos investidores originais. (Quantas ações adicionais são emitidas varia de acordo com a fórmula).

A maioria das proteções anti-diluição são geralmente chamadas de ajustes médios ponderados (weighted average adjustments), que têm um grau de diluição menor para os funcionários porque a proteção para os investidores é mais moderada. Mas, na verdade, existe uma proteção que afeta outros acionistas, que é: Full Ratchet. Trata-se de ajustar o preço pago pelos investidores da rodada anterior para corresponder ao preço das ações da nova rodada de financiamento. Portanto, se o investidor da rodada anterior comprou 10 milhões de ações a 2 dólares por ação, e o preço da nova rodada é de 1 dólar por ação, o investidor da rodada anterior receberá o dobro de ações para igualar o valor do investimento da rodada anterior, o que significa que o investidor da rodada anterior receberá um total de 20 milhões de ações. Isso também significa que o número de ações totalmente diluídas aumenta em 10 milhões de ações, e o valor das ações que outros acionistas que não possuem mecanismos de proteção (incluindo funcionários) possuem atualmente é realmente diluído.

A propósito, esta não é apenas uma situação teórica: vimos o impacto do Full Ratchet no capital no Square IPO, onde ações adicionais foram emitidas para investidores da Série E porque o preço do IPO por ação era metade do preço dos investidores da Série E.

Em um cenário perfeito ideal, a proteção anti-diluição não desempenha nenhum papel: ou seja, a avaliação de cada rodada de financiamento subsequente é maior do que a anterior, porque a empresa ficará melhor com o tempo com o progresso e o crescimento da operação, e o mercado não experimenta mudanças drásticas. Mas se a proteção anti-diluição realmente entrar em jogo, ela dará um golpe duplo na diluição das ações.

1. A proteção anti-diluição requer a venda de mais ações, o que aumentará o denominador do número de ações totalmente diluídas e diminuirá a porcentagem de ações.
2. Avaliações mais baixas levam a uma diminuição no valor das ações dos proprietários de capital originais.

Preferência de Liquidação (Liquidation Preferences)

Alguns investidores também podem ter preferências de liquidação associadas às suas ações. Em resumo, a preferência de liquidação significa que, no caso de um evento de liquidez da empresa (por exemplo: venda da empresa), os investidores com preferências de liquidação podem recuperar seu valor de investimento original antes de outros acionistas (incluindo a maioria dos funcionários com opções).

Para explicar como funciona a preferência de liquidação, voltemos ao exemplo acima. Suponha que a empresa seja vendida por 100 milhões de dólares. Nosso investidor da Série A investiu 10 milhões de dólares e possui 50% do capital. Eles têm duas opções: optar por usar a preferência de liquidação para recuperar o investimento original de 10 milhões de dólares ou obter o valor das ações de 50% de propriedade que possuem (100 milhões de dólares * 50% = 50 milhões de dólares). Obviamente, o investidor da Série A escolherá o valor das ações de 50 milhões de dólares da participação de 50%, o que é mais benéfico para eles. Os 50 milhões de dólares restantes são divididos entre as pessoas com ações ordinárias e opções.

Como o preço após a venda da empresa é superior ao preço de financiamento original da Série A, neste caso a preferência de liquidação não tem efeito, mas terá efeito nas seguintes situações:

Cenário 1

Se o preço pelo qual a empresa é vendida não for superior ao preço de preferência de liquidação, o investidor da Série A optará por usar a preferência de liquidação, em vez de usar o valor das ações de 50% de participação para a liquidação.

Suponha que a empresa seja vendida por 15 milhões de dólares, em vez de 100 milhões. Conforme mostrado na tabela abaixo, o investidor da Série A escolherá receber os 10 milhões de dólares de preferência de liquidação, em vez do valor das ações de 50% de participação (50% * 15 milhões de dólares = 7,5 milhões de dólares), porque esse valor é menor do que o valor da preferência de liquidação. Os 5 milhões de dólares restantes são divididos entre as pessoas com ações ordinárias e opções.

Agora suponha que o preço de venda no exemplo seja de 15 milhões de dólares (em vez de 100 milhões). Conforme mostrado na tabela abaixo, nosso investidor da Série A opta por aceitar os 10 milhões de dólares de preferência de liquidação porque a propriedade econômica (50% * 15 milhões de dólares = 7,5 milhões de dólares) é inferior ao retorno sob a jurisdição de liquidação. Isso deixa 5 milhões de dólares para os acionistas ordinários e de opções (em vez de 50 milhões).

Cenário 2

Quando a empresa passa por várias rodadas de financiamento, cada rodada incluirá preferências de liquidação. A preferência de liquidação é pelo menos igual ao capital total levantado durante o ciclo de vida da empresa.

Portanto, se a empresa levantar 100 milhões de dólares em ações preferenciais com preferência de liquidação e, em seguida, a empresa for vendida por 100 milhões de dólares, todos os outros não receberão nada.

Cenário 3

Dependendo da estrutura dos termos, pode haver uma variedade de preferências de liquidação. Até agora, descrevemos a preferência não participativa (non-participating) de 1x, onde o investidor deve escolher entre: receber apenas 1x o valor do investimento original ou escolher o valor maior de acordo com a porcentagem de propriedade das ações na empresa.

Mas alguns investidores exigem mais de 1x o retorno do investimento, por exemplo: preferência de liquidação de retorno de investimento de 2x, o que significa que o investidor receberá um valor de liquidação de pelo menos 2 vezes o valor do investimento original. Isso significa que, além do retorno do investimento, o investidor também pode obter o retorno do investimento incluído na porcentagem de propriedade das ações da empresa, o que pode ter um grande impacto sobre outros acionistas.

Para distinguir o impacto dessas disposições, vamos primeiro ver o que acontece quando nosso investidor da Série A obtém uma preferência de liquidação de 2x.

Em um cenário de venda da empresa de 100 milhões de dólares, esse investidor ainda manterá 50% das ações porque 50 milhões de dólares é maior do que os 20 milhões de dólares da preferência de liquidação de retorno de 2x (2 x 10 milhões de dólares de preferência de liquidação).

Os acionistas ordinários e de opções não estão em situação pior do que no caso em que o investidor tinha apenas uma preferência de liquidação de retorno de 1x.

No entanto, se a empresa for vendida por menos de 15 milhões de dólares, o investidor receberá 100% dos rendimentos. Sua preferência de liquidação de 2x ainda é de 20 milhões de dólares, mas há apenas 15 milhões disponíveis, portanto, o valor total pelo qual a empresa é vendida pertencerá ao investidor da Série A. Os acionistas ordinários e os detentores de opções não recebem nada:

Finalmente, vamos ver o que acontece quando temos ações preferenciais participantes (participating preferred), comumente chamadas de Double Dipping (Cobrar duas vezes).

Em nossa hipótese de venda de 100 milhões de dólares, o investidor da Série A não apenas recebe 10 milhões de dólares de preferência de liquidação, mas também recebe um retorno de investimento proporcional com base na porcentagem de propriedade da empresa. Portanto, o investidor recebe um total de 10 milhões de dólares (preferência de liquidação) mais 50% do valor restante de 90 milhões de dólares, totalizando 55 milhões de dólares. Os acionistas ordinários e de opções podem compartilhar o valor restante de 45 milhões de dólares:

No caso de a empresa ser vendida por 15 milhões de dólares, os acionistas ordinários e de opções recebem muito menos, já que o investidor da Série A recebe 10 milhões de dólares de preferência de liquidação mais 50% dos lucros restantes de 5 milhões de dólares, totalizando 12,5 milhões de dólares, deixando apenas 2,5 milhões de dólares para os acionistas restantes:

Oferta Pública Inicial (IPO: Initial Public Offering)

Existem muitos fatores não econômicos, como questões legais, fiscais e de governança corporativa que não discutimos aqui: por exemplo, quais acionistas devem aprovar certas decisões da empresa, como a venda da empresa, a captação de recursos adicionais… etc. Essas são considerações importantes, mas aqui nos concentramos apenas nos fatores econômicos nas opções e na propriedade.

No entanto, há outro fator que vale a pena destacar, porque na verdade é um problema econômico da gestão da empresa, que é a conversão automática no IPO (IPO auto convert). Na maioria dos casos, os investidores de ações preferenciais podem aprovar que a empresa abra o capital e converta as ações originais em uma única classe de ações. A maioria dos investidores que possuem ações preferenciais ganha, e o IPO é um bom teste para a empresa, garantindo uma situação de 1 pessoa / 1 voto, embora cada acionista preferencial tenha voz com base na proporção de propriedade operacional da empresa.

No entanto, às vezes, diferentes investidores podem exercer controle operacional da empresa que não é proporcional à sua porcentagem de ações. Quando os investidores do estágio final se preocupam que a empresa possa abrir o capital muito cedo e não obter o retorno do investimento desejado, o controle desses investidores do estágio final entrará em jogo. A empresa precisa de sua aprovação para realizar um IPO, o que geralmente acontece quando o preço do IPO é inferior ao retorno do investimento esperado originalmente (por exemplo: apenas um retorno de 2-3 vezes).

Esta é a situação em que o que parece ser um problema de governança corporativa se torna um problema econômico. Se o IPO exigir a aprovação do investidor e esse investidor não estiver satisfeito com os retornos do IPO, esse controle pode ser uma porta dos fundos para o investidor tentar lutar por um maior retorno do investimento. Então, o que eles farão? Exigindo mais ações (ou reduzindo o preço de conversão das ações preferenciais existentes em ações ordinárias). Isso aumentará o denominador do número de ações totalmente diluídas.

Certamente, essas coisas não significan que o comportamento dos investidores do estágio final seja mal-intencionado. Afinal, eles estão fornecendo capital e outros valores estratégicos necessários para o crescimento do negócio e esperam obter um retorno de capital compatível com o risco que o investimento acarreta. Mas este é outro fator a ter em conta entre todos os outros fatores que descrevemos aqui.

ISO e NQO

• ISO (Incentive Stock Options): Opções de Ações de Incentivo
• NQO (Non-Qualified Stock Options): Opções de Ações Não Qualificadas

Além dos fatores de financiamento e governança corporativa que podem afetar o valor das opções, existem certos tipos de opções que podem afetar os resultados econômicos.

Em geral, o tipo de opção mais vantajoso é a Incentive Stock Option (ISO). As pessoas que usam ISO não precisam pagar impostos sobre a diferença entre o preço da opção e o preço de mercado público posterior após exercer a opção (embora, em alguns casos, o imposto mínimo alternativo possa desempenhar um papel). Basicamente, ISO significa que os funcionários de startups podem adiar o pagamento desses impostos até venderem as ações. Se os mantiverem por 1 ano a partir da data de exercício (2 anos a partir da data de concessão), podem se qualificar para o tratamento fiscal de ganhos de capital (capital gains tax).

As Opções Não Qualificadas (NQO) não têm esse benefício. Quer escolham manter ações a longo prazo ou não, devem pagar impostos ao exercer as opções. Como esses impostos são calculados na data de exercício, mesmo se o preço das ações cair mais tarde, os funcionários ainda terão que pagar impostos com base no preço historicamente mais alto das ações.

Ao mesmo tempo, por que nem todas as empresas simplesmente emitem ISO? Isso ocorre porque existem algumas limitações nas ISO. Apenas ISO no valor de 100.000 dólares podem ser concedidas aos funcionários por ano (o que significa que o valor que excede os 100.000 dólares será NQO). Além disso, as ISO devem ser exercidas dentro de 90 dias após o funcionário deixar a empresa. À medida que mais e mais empresas consideram estender o período de exercício da opção de 90 dias para um período mais longo, a empresa ainda pode emitir ISO, mas sob as leis fiscais atuais de NQO, independentemente do prazo de exercício de ISO da empresa, se a opção não for exercida dentro de 90 dias após deixar a empresa, esse valor será convertido em NQO.

Fusões e Aquisições (Mergers and Acquisitions - M&A)

Uma das perguntas mais frequentes sobre as opções é o que acontece com as opções se a startup for adquirida? Aqui estão alguns cenários possíveis. Suponha que toda a consolidação (vesting) das opções leve 4 anos, mas a empresa decida se vender para outra empresa no segundo ano:

Cenário 1. O adquirente assume as opções não consolidadas (unvested options).

Isso significa que, se alguém optar por ficar com o adquirente e continuar trabalhando, suas opções de ações continuarão a se consolidar de acordo com o cronograma original (embora agora faça parte do capital do adquirente). Parece razoável… a menos, é claro, que sintam que ser adquiridos não era o objetivo da oferta assinada originalmente e não queiram trabalhar para o novo empregador, podem optar por renunciar, renunciando às opções dos dois anos restantes.

Cenário 2. As opções não consolidadas são canceladas pelo adquirente, e os funcionários recebem um novo conjunto de opções com novos termos (supondo que decidam ficar com o adquirente).

A teoria por trás disso é que o adquirente quer incentivar novamente os novos funcionários em potencial ou alinhá-los com a filosofia de remuneração geral. Isso parece razoável, embora certamente diferente do objetivo planejado do contrato de oferta acordado originalmente.

Cenário 3. As opções não consolidadas são aceleradas (accelerate) e todas as opções se tornam automaticamente propriedade do funcionário. Como se o funcionário tivesse completado os dois anos restantes de trabalho.

Existem dois tipos de aceleração a serem observados aqui: Single Trigger e Double Trigger:

Single Trigger

No Single Trigger, as opções não consolidadas são aceleradas com base na ocorrência de um único evento desencadeador (trigger), neste caso a aquisição da empresa. Portanto, quer as pessoas escolham ficar com o novo empregador ou não, elas se beneficiarão da aquisição total das opções do contrato original.

Double Trigger

No Double Trigger, a ocorrência da aquisição não é suficiente para acelerar a consolidação de opções. Os funcionários não devem ter oportunidades de trabalho correspondentes na nova empresa, ou não correspondem totalmente à sua função na antiga empresa.

Nota: Estas são apenas definições gerais. As condições desencadeadoras anteriores terão situações específicas: se todas as opções são aceleradas ou apenas uma parte, se marcos ou objetivos específicos são alcançados, restrições como antiguidade mínima de 1 ano… etc. Mas não discutiremos essas coisas aqui.

Não é surpreendente que os adquirentes não gostem das opções do tipo Single Trigger, então essa situação é relativamenterara, enquanto o Double Trigger dá ao adquirente a oportunidade de reter um talento forte. No entanto, para a maioria das pessoas, ter qualquer forma de aceleração anterior ainda é uma situação incomum. Essas condições desencadeadoras geralmente são reservadas para executivos de alto nível. No cenário de aquisição, é improvável ou realmente não podem conseguir um emprego no adquirente (por exemplo: uma empresa não pode ter dois diretores financeiros), então não haverá oportunidade para eles obterem as opções de ações restantes.

Uma maneira mais simples de ver o impacto de todas essas situações é que o adquirente geralmente tem um 「preço total」 que inclui o preço de compra antecipado, a suposição de opções existentes, planos de retenção de novas opções para os funcionários restantes, etc. A empresa adquirente está disposta a pagar esses custos no acordo. Mas à medida que as discussões sobre a aquisição se desenrolam, como o capital é alocado a esses diferentes tipos de pagamentos às vezes pode diferir das disposições do documento do plano de opções inicial.

Como mencionado anteriormente, qualquer coisa relacionada à remuneração e à propriedade se resume a construir e orientar a confiança, seja por meio da educação, da comunicação ou da transparência. Há também uma regra importante da S.E.C. que se aplica aqui: Regra 701, Isenção para a emissão de opções de ações de funcionários.

Essa regra estabelece que, para a emissão de opções de até cerca de 5 milhões de dólares por ano, a empresa deve fornecer uma cópia do plano de opções ao destinatário. Quando a empresa excede o limite de 5 milhões de dólares por ano, ela também deve fornecer um resumo dos termos materiais, os fatores de risco e as demonstrações financeiras GAAP de dois anos do plano.

Isso é ótimo.

Mas os tempos mudaram. Os requisitos da 701 que entraram em vigor em abril de 1999 não conseguiram acompanhar os tempos. As empresas agora permanecem privadas por mais tempo, por isso levantam mais fundos, muitas vezes de novos participantes de capital de risco que têm condições mais complexas. Portanto, apenas revisar as demonstrações financeiras dos últimos dois anos da empresa não indica o valor potencial final das opções. A Regra 701 deve ser atualizada para acompanhar os tempos e refletir as informações de que as pessoas precisam para entender melhor as escolhas de opções.

A boa notícia é que, se a empresa abrir o capital, todos os diferentes direitos dos acionistas preferenciais mencionados acima desaparecerão porque as ações de todos serão convertidas em ações ordinárias. Ainda pode haver várias classes de ações ordinárias (como Dual Class com diferentes direitos de voto, para proteger o fundador no impulso da inovação contínua) mas essas coisas não afetarão o valor do capital de todos.

Por definição, as startups trazem resultados imprevisíveis. Cada startup é única, cada situação tem fatores desconhecidos e as novas mudanças no capital sempre mudarão os resultados econômicos. Trabalhar em uma startup significa participar cedo de produtos não comprovados, o que significa que pode acarretar grandes riscos… e pode trazer grandes lucros.

Referências

• How Startup Options (and Ownership) Works - Andreessen Horowitz
• Compensation at Startups - Quip
• 16 Things To Know About The 409A Valuation - Andreessen Horowitz
• a16z Podcast: On Recent IPOs and Comparing Private vs. Public Valuations - Andreessen Horowitz
• How Startup Options (and Ownership) Works - Andreessen Horowitz